Warten auf Godot

Raiffeisen Capital Management "Märkte unter uns" September 2023

Nach stärkeren Zinsanhebungen durch Notenbanken folgen in aller Regel Marktphasen, in denen sowohl Aktien als auch die Renditen von Staatsanleihen fallen. Auslöser für diese Entwicklungen ist eine Abschwächung der Wirtschaft bis hin zur Rezession mit den entsprechenden Auswirkungen auf Unternehmensgewinne (fallend) und Inflation (fallend). Die Abschwächung der Wirtschaft wird von den Notenbanken in Kauf genommen, wenn nicht sogar angestrebt, geht es doch darum, den nachfrageseitigen Inflationsdruck zu vermindern. Soweit zur Theorie.
In den letzten zwei Jahren haben wir nun den stärksten Inflationsanstieg seit Jahrzehnten gesehen. Dieser hat zu einem Zinsanstieg geführt, welcher im Arbeitsleben der meisten Marktteilnehmer beispiellos ist. Man muss in die 80er Jahre zurückgehen, um Vergleichbares zu finden. Einzig, die oben beschriebenen Auswirkungen sind bis jetzt nicht eingetreten. Der US-Aktienmarkt sowie die Renditen von US-Staatsanleihen notieren nahe ihrer langjährigen Höchststände und die US-Wirtschaft überrascht laufend positiv.

„Rezession vorläufig abgesagt“ haben wir deshalb in unserer letzten Ausgabe getitelt. Beim Wirkungsmechanismus der Geldpolitik gibt es allerdings zeitliche Verzögerungen. Wenn die Zinsen heute steigen, spürt das die Wirtschaft vollumfänglich erst bis zu einem Jahr später. Insofern haben die Zinsanhebungen des Jahres 2023 ihre bremsende Wirkung auf die Wirtschaft noch nicht zur Gänze entfaltet. Darüber hinaus gibt es Einflüsse, welche die Bemühungen der Geldpolitik zum Teil konterkarieren. Hier ist etwa die expansive Fiskalpolitik vieler Staaten zu nennen. Schließlich dürfte es noch Nachzieheffekte aus der Pandemie geben, siehe Tourismus und andere Dienstleistungsbereiche. Diese Effekte werden jedoch tendenziell auslaufen, während die Notenbanken die Zinsen noch für einige Zeit hochhalten werden, bis die gewünschten Effekte eingetreten sind. „Aufgeschoben ist nicht aufgehoben“ ist in Bezug auf schwächere Wirtschaft, sinkende Aktien und fallende Anleiherenditen daher der treffendere Titel dieses Textes. Denn anders als das Eintreffen von Godot ist das Eintreten dieser Entwicklungen nur eine Frage der Zeit.

Marktumfeld – Anleihemärkte

Anleihemärkte: Renditeanstieg pausiert

In der ersten Augusthälfte bewegten sich die Anleiherenditen noch weiter nach oben: zehnjährige US-Staatsanleihen erreichten ein neues 16-Jahres-Hoch, zehnjährige deutsche Staatsanleihen testeten ihr 12-Jahres Hoch vom März. In der zweiten Monatshälfte ging das Renditeniveau jedoch im Zuge schwächerer Wirtschaftsdaten wieder etwas zurück. Zwar halten sich derzeit sowohl die US-Notenbank als auch die Europäische Zentralbank eine nochmalige Zinsanhebung im Herbst offen; der Markt geht aber davon aus, dass der Zinsanhebungszyklus spätestens dann zu Ende ist und nächstes Jahr Zinssenkungen folgen, was die Anleihemärkte unterstützt.
Die meisten Staatsanleihemärkte verbuchten damit eine Seitwärtsentwicklung über den Gesamtmonat August. Mit den aktuell hohen Sekundärmarkt-Renditeniveaus reicht das für eine positive Monatsperformance. Ausnahme von dieser positiven Ertragsentwicklung waren Schwellenländer und United Kingdom. Unterm Strich bauten die meisten Anleihesegmente ihre beeindruckende Erholungsbewegung seit Jahresbeginn sogar noch aus. Die bisherige Jahresperformance kann sich somit sehen lassen, sie reicht von plus 1 Prozent (USA wegen US-Dollar-Abwertung) bis plus 6 Prozent (High Yield, Emerging-Market-Lokalwährungsanleihen).

Marktumfeld – Aktienmärkte

Aktienmarkt: Schwächerer August

An den Aktienmärkten geriet der Aufwärtstrend im August ins Stocken. Bis Mitte des Monats gaben die meisten Akti­enmärkte deutlich nach. Recht ausgeprägt war diese Kor­rektur zum Beispiel bei US-Tech-Aktien – passend zum Anstieg der Anleiherenditen bis Mitte August.
In der zweiten Monatshälfte setzte sich an den meisten Börsen aber wieder eine Erholungsbewegung durch (sinkende Anleiherenditen, bessere US-Wirtschaftsdaten). In Summe verbuchten die US-Börsen und der US-lastige MSCI World damit im August eine „rote“ Null, und in Europa und Asien (ohne China) ein kleines Monatsminus.
Großer Ausreißer war einmal mehr China: Im Vormonat noch Top-Performer, hielt der chinesische Aktienmarkt im August wieder einmal das Schlusslicht. Wieder waren es Probleme um chinesische Immobilienentwickler, schwache Wirtschaftsdaten und der Eindruck, dass die chinesische Re­gierung zu wenig dagegen unternimmt, die den chinesischen Markt deutlich ins Minus drückten. Seit Jahresbeginn ist da­mit China mit großem Abstand der schwächste der großen Aktienmärkte, während der Rest der Börsen (insbesondere in den entwickelten Märkten) bisher auf eine beeindruckende Jahreserholung zurückblickt.

Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen

Währungen und Rohstoffe: Schwacher Rubel im August

Währungsseitig gab es über den August kaum Verän­derungen, insbesondere bei den großen Wechselkurs- Paaren wie Euro und US-Dollar. Nachdem sich die Leitzinsen und die Markterwartung zur zukünftigen Entwicklung der Leitzinsen derzeit weitgehend para- llel entwickeln, fehlt der Treibstoff für starke Trends bei Euro zu US-Dollar.
Auffällig schwach war im August (einmal mehr) der Rubel. In Russland können inzwischen scheinbar nicht einmal die drakonischen Kapitalverkehrskontrollen (die einen Abfluss von Kapital verhindern sollen) und eine Zinsanhebung im August auf 12 Prozent den Währungs­verfall stoppen.
Ein kleines Monatsplus bei Energie und ein kleines Monatsminus bei Industriemetallen (Wachstumssor­gen China) änderten nichts daran, dass beide Rohstoff- Kategorien seit Jahresbeginn massiv schwächer sind (dank Inflationsrate). Und auch an der Seitwärtsentwick­lung der Edelmetallpreise im heurigen Jahr änderte sich im August nichts Wesentliches.

Ausblick – Globale Wirtschaft

Konjunkturausblick: Aktuelle Wirtschafts-daten okay, Ausblick eingetrübt

Während die Industrie-Umfragen (PMIs) schon seit rund einem Jahr in den meisten Industrieländern eine rezessive Entwicklung indizieren (und sich auch zuletzt sehr schwach zeigten), sorgte die starke Erholung des (viel größeren) Dienstleistungssektors seit der Jahreswende für eine spürbare Konjunkturverbesserung. Zuletzt gerät dieses Bild eines starken Dienstleistungssektors aber immer mehr ins Wanken. In Europa fiel der Vorlaufindikator (PMI) für den Dienstleistungssektor zuletzt ebenfalls in den Kontraktions­bereich (48,3), was auf ein sehr schwaches Wachstum der Gesamtwirtschaft im zweiten Halbjahr hindeutet.
Eine Spur besser der unmittelbare Ausblick für die USA: Dort hält sich der Vorlaufindikator für den Dienstleistungs­sektor (und damit auch für die Gesamtwirtschaft) noch haarscharf im Wachstumsbereich (über der 50er Marke) – aber ebenfalls mit stark fallender Tendenz. Während die harten Wirtschaftsdaten wie Konsum und Investitionen für die USA im dritten Quartal bisher sehr stark waren und ein (noch) kräftiges Wirtschaftswachstum im ablaufenden Quartal nahelegen, hat sich der Wachstumsausblick fürs Winterhalbjahr auch für die USA zuletzt deutlich eingetrübt.

Ausblick – Inflation und Notenbanken

Ende der Leitzinsanhebungen noch offen

Ein ungünstigerer Jahresvergleich bei den Kraftstoffprei­sen sorgte im letzten Monat für eine kurze Pause im stark fallenden Inflationstrend der letzten Quartale. Der Großteil der Preisrückgänge bei Gas und Strompreisen dürfte für die Konsumenten aber erst in den nächsten Monaten spürbar werden – weitere Rückgänge bei der Inflation (auf unter 4 Prozent zur Jahreswende für die Eurozone) erscheinen deshalb nach wie vor realistisch.
Trotzdem wollen sowohl die US-Notenbank als auch die Europäische Zentralbank (EZB) derzeit noch kein Ende des Zinsanhebungszyklus ausrufen – der EZB traut der Geldmarkt derzeit sogar noch eine 50-Prozent-Chance für eine weitere Anhebung am 14. September zu. Und das, obwohl sich in der Eurozone der Konjunkturausblick für die nächsten Monate wieder eingetrübt hat. Denn anders als in früheren Zinssenkungszyklen ist derzeit die Kerninflation nach wie vor sehr hoch (Eurozone 5,3 Prozent). Hier müsste man in den nächsten Monaten eine sichtbare Abwärtstendenz sehen, dann ist der Weg für ein Ende der Zinsanhebungen und Zinssenkungen, wie sie der Zinsmarkt derzeit bereits einpreist, im späteren Verlauf 2024 frei.

Ausblick – Anleihemärkte

Anleihemärkte: Renditehoch bald erreicht?

Zwar können wir neuerliche kurzfristige Renditeanstiege nicht ausschließen, generell erscheint uns das Renditeni­veau jedoch (insbesondere in den USA, aber auch in der Eurozone) auf den aktuellen Niveaus interessant. Selbst wenn Fed und EZB noch eine letzte Zinsanhebung nach­schieben sollten, lässt der stark fallende Inflationstrend und der zuletzt wieder schwächere Konjunkturausblick anschlie­ßend ein Ende des Zinsanhebungszyklus erwarten (mit Potenzial für Senkungen 2024).
Die inverse Zinskurve für lange Laufzeiten nimmt zwar schon viel Zinssenkungspotenzial vorweg; aber sollten Inflationsabbau oder Konjunktureinbruch heftiger ausfallen als erwartet, und die Zinsen dadurch stärker sinken, würden lange Laufzeiten (anders als 2022) eine willkommene Absi­cherung gegenüber dann wahrscheinlich negativ betroffenen Aktien darstellen. Und selbst im konjunkturell positiveren Szenario erscheinen uns die inzwischen erreichten Rendite­niveaus längerfristig attraktiv.
Kurzfristig (taktisch) bleiben wir diesen Monat Anleihen gegenüber Aktien neutral gewichtet. Innerhalb des Anlei­hesegments lässt uns eine kurzfristige Vorsichtshaltung weiterhin Staatsanleihen (USA, DE, IT) gegenüber Unter­nehmensanleihen übergewichtet bleiben.

Ausblick – Aktienmärkte global

Aktien bleiben kurzfristig neutral gewichtet

Nachdem wir unsere lange Phase der Aktien-Übergewichtung Ende Juli geschlossen hatten (passend zur Aktienmarktkor­rektur bis Mitte August) bleiben wir derzeit aktienseitig neutral gewichtet.
Einige Faktoren stimmen uns kurzfristig vorsichtiger, auch wenn mit der jüngsten (kleinen) Korrektur etwas übertriebene Euphorie abgebaut wurde und wieder Spielraum für weitere Kursanstiege wäre.
Einerseits ist die konjunkturelle Unsicherheit mit den jüngsten schwächeren Konjunkturvorlaufindikatoren deutlich gestiegen. Hier wäre eine Trendwende bei diesen Vorlaufin­dikatoren wünschenswert. Andererseits birgt auch die anhal­tend hohe Kerninflation ein gewisses Restrisiko, dass der Markt neuerlich von Zinsängsten heimgesucht wird. Entwar­nung gäbe es hier erst mit einem deutlicheren Abwärtstrend der Kerninflation.
Eine ausgeprägtere Marktkorrektur, die diese Risiken stärker preist, wäre dann wieder eine gute Gelegenheit aufzustocken, auch weil dann die Anlegerstimmung kurzfristig wieder deut­lich pessimistischer wäre. Zumal der September historisch der schwächste Börsenmonat ist (weniger relevant, aber statis­tisch signifikant). Entsprechend bleiben wir kurzfristig Aktien neutral gewichtet, obwohl wir langfristig in den meisten Aktien­märkten noch sehr gutes Potenzial sehen.

Ausblick – Aktienmärkte regional

Selektive taktische Über- und Untergewichtungen

Innerhalb der Aktienmärkte drehen wir bei Emerging Markets wieder auf Untergewicht, da China und US-Zinsen keine großen Verbesserungen zeigen.
USA sehen wir nun relativ positiv und drehen Nordame­rika in Summe von Unter- auf Übergewicht. Wir setzen auf Märkte mit relativ besseren Gewinnrevisionen und tendenziell auf relativ teurere Märkte wie S&P 500 und Indien.
Sektorseitig gehen wir bei globalen, nicht-zyklischen Konsumgütern eine Short-Position ein, der Long im zyklischen Konsum wird geschlossen.

Strategische Asset Allocation

Aktien
Wir haben die Aktienmarktschwä­che im letzten Jahr genutzt, um in mehreren Schritten zuzukaufen und ein geringfügig erhöhtes Aktienri­siko zu erreichen.
Im Q1 dieses Jahres haben wir die starke Performance bei Euro-Aktien genutzt um Gewinne mitzunehmen. Der Anfang Q2 erfolgte modell-getriebene Kauf von Euro-Aktien wurde Anfang Mai in Cash gedreht.

Staatsanleihen
Auch bei den Staatsanleihen wurde in den letzten Quartalen deutlich zugekauft. Beginnend bei Non-Euro-Anleihen, im Oktober 2022 und Ende Februar 2023 auch bei europäischen Staatsanleihen.
Nach einer leichten Reduktion im März haben wir im Juni und Anfang August das Zinsrisiko über UK, kanadische Anleihen und US-Staatsanleihen wieder erhöht.

Unternehmens- & EM-Anleihen
Die letzten wesentlichen Ände­rungen im Spreadbereich war eine Aufstockung bei High-Yield- Anleihen Anfang Juli 2022 und bei Italienischen Staatsanleihen im Q2 und Q4 2022.
Demgegenüber haben wir bei Emerging Markets Währungen in mehreren Schritten Gewinne mitgenommen. Ende Mai haben wir bei EM-Hartwährungsanleihen zugekauft.

Reale Assets
Wir haben die starke Perfor­mance bei inflations-sensitiven Assets (Inflationsschutzanleihen, zyklische Rohstoffe, inflations­sensitive Aktien und Währungen) im Laufe des H1 2022 genutzt, um die Position zu verringern.
Nach den gesunkenen Roh­stoffpreisen haben wir im Q4 2022, Q1 2023 und Ende Mai bei Industriemetall- und Energieroh­stoff-Futures zugekauft.

Taktische Asset Allocation September

  • Wirtschaft: Wachstumsschätzungen Bruttoin­landsprodukt für USA und Japan weiter angeho­ben; Konjunkturflaute in der Eurozone bestätigt, China weiter schwach; Basiseffekte laufen aus (Ölpreis), Inflationsrückgang verlangsamt
  • Unternehmen: Jüngste Berichtssaison neuerlich besser als erwartet; Ab drittem Quartal 2023 wie­der positives Gewinnwachstum prognostiziert; Gewinnschätzungen der Unternehmen auf Zwölf­monatssicht weiter angehoben
  • Anlegerstimmung: Überhitzung bei Stimmungs­indikatoren erwartungsgemäß abgebaut; Bull/ Bär-Ratio wieder nahezu ausgeglichen; Volatilität geringfügig angestiegen
  • Markttechnik: Aktienmärkte konsolidieren unter­halb von Widerstandslinien; Kurzfristig überkauf­te Marktlage hat sich bereinigt; Weiterhin relativ solide Marktbreite
  • Spezialthemen: Straffere Geldpolitik; Geopolitik; China
  • Positionierung: Gewichtung Aktien und Anleihen gemäß strategischer Ausrichtung; Taktisch neu­tral (unverändert)
     

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