Allianz Global Investors "Die Woche voraus" vom 06.10.2023
Wenn es darum geht, ein Bild für die diesjährige Performance an den Kapitalmärkten zu finden, dann wurden die grünen Farben des Frühlings in den letzten Wochen durch zunehmend dunklere Herbsttöne ersetzt.
Dabei fällt es immer schwerer, die Gleichklänge mit dem Jahr 2022 zu überhören: Aufwärtsdruck auf die Anleiherenditen, Abwärtsdruck auf die Aktienkurse und zunehmende Sorgen über die Wachstumsaussichten in Ländern, die besonders von Energieimporten abhängig sind.
Der Markteinbruch im letzten Jahr bildete den Höhepunkt einer Phase außergewöhnlich lockerer Geld- und Fiskalpolitik, auf die ein unangenehmer Anstieg der Inflation folgte. Dieser zwang die Zentralbanken in den Industrieländern zur abrupten Umkehr. Doch war der Optimismus unter den Marktteilnehmern in diesem Jahr vor allem auf Anzeichen dafür zurückzuführen, dass sich der steigende Inflationsdruck wieder gedreht hatte.
Was führte zur Eintrübung der Stimmung?
Zunächst haben sich die Aktienmärkte im Vergleich zu den Tiefständen im Oktober letzten Jahres wesentlich erholt. Diese Entwicklung spiegelt zum Teil die gestiegenen Gewinnerwartungen der Unternehmen wider. Vielerorts sorgte aber auch wachsende Zuversicht über eine Stabilisierung der Konjunktur, die es ermöglichte, die oben erwähnten Gewinne weit in die Zukunft zu diskontieren, für höhere Multiplikatoren und damit für höhere Kurse.
Für die Rentenmärkte allerdings gilt nicht das Gleiche. Hier hat sich die anfangs gehegte Erwartung, die Zinsen würden ein Eiffelturm-Muster bilden (d. h. eine auf einen starken Anstieg der Zinsen folgende rasche Lockerung durch die Zentralbanken), nicht erfüllt. Vielmehr wurde sie im Laufe des Jahres immer stärker durch die Erkenntnis abgelöst, dass die „neue Normalität“ für Leitzinsen in der PostCorona-Welt heißt, auf einem substanziell höheren Niveau zu liegen als davor.
Im Ergebnis sind die Renditen langlaufender Anleihen sukzessive gestiegen. Zunächst waren es hauptsächlich die erhöhten Inflationserwartungen, die diese Entwicklung antrieben. Darauf folgten die Straffungsmaßnahmen der Notenbanken, die die Zinsen über die gesamte Kurve hinweg ansteigen ließen. Zuletzt sind die langfristigen Realzinsen (die als Differenz zwischen der Anleiherendite und den Inflationserwartungen betrachtet werden kann) weiter geklettert, obwohl die Zentralbanken das Tempo ihrer restriktiven Haltung inzwischen gedrosselt haben.
Vor allem drei Faktoren tragen zum Anstieg der Renditen bei:
Der erste Faktor, der aller Wahrscheinlichkeit nach die geringsten Auswirkungen hat, ist die Entscheidung der Bank of Japan, ihre Politik der Zinskurvensteuerung zu lockern. Es kam daraufhin zu einem deutlichen Anstieg der Renditen japanischer Staatsanleihen, der wiederum einen Dominoeffekt auf andere Märkte zur Folge hatte und die Nachfrage nach langlaufenden Papieren negativ beeinflusste.
Dagegen hat die Entscheidung Saudi-Arabiens und Russlands, die Kürzungen ihrer Öl-Fördermengen bis zum Ende des Jahres zu verlängern, eine heftige Reaktion an den Märkten ausgelöst. Allein im September sind die Ölpreise um mehr als 10 % gestiegen und hat sich seit dem Tiefstand im Juni um über ein Drittel erhöht. Angesichts der Bemühungen der Notenbanken, die Inflation schnellstmöglich auf die angestrebte Zielmarke zu drücken, kommt ein erneuter Preisschock denkbar ungelegen. In dieser Hinsicht steht die Europäische Zentralbank (EZB) wohl am ungünstigsten da, hatte sie doch erst im September den Leitzins trotz Anzeichen einer Verlangsamung der Konjunktur und einer anhaltenden Schrumpfung der Geldmengenaggregate im Euroraum erhöht.
Und zu guter Letzt, die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) hat die Leitzinsen im September nicht angehoben. Allerdings signalisierte der von den Mitgliedern des geldpolitischen Ausschusses FOMC (Federal Open Market Committee) angekündigte Kurswechsel bei den projizierten Leitzinsen einen deutlich weniger erfreulichen Ausblick für 2024. Im Vorfeld der Sitzung hatten Marktteilnehmer angesichts nachlassender Kerninflationsraten darauf gehofft, dass der Fed genügend Spielraum für eine Zinssenkung geblieben wäre – selbst bei einer Erholung der USWirtschaft. Diese Hoffnungen wurden jedoch zunichte gemacht, denn die Botschaft der Fed lautet scheinbar: Bleiben die Wachstumsaussichten positiv, bleiben die Zinsen hoch.
Folglich mussten die Markterwartungen an eine Reduzierung der Leitzinsen entsprechend zurückgeschraubt werden. Das hat zu in außergewöhnlich starkem Maße ansteigenden Anleiherenditen geführt – was insofern überrascht, als das Ende des Zinserhöhungszyklus unmittelbar bevorstehen dürfte.
Überlegungen zur taktischen Asset Allokation
Für das kommende Quartal lassen sich drei wesentliche Impulse identifizieren, die die Märkte beeinflussen: Erstens dürften die Folgen der restriktiven Geldpolitik in Form einer Abkühlung der Konjunktur (USA, China) oder möglicherweise sogar einer Rezession (in vielen europäischen Ländern) immer deutlicher spürbar werden. Diese Entwicklung stellt für jene Aktienmärkte eine Herausforderung dar, an denen steigende Gewinnerwartungen bisher am stärksten zur Performance beigetragen haben. Das spricht für die relativen Vorteile von Strategien, die auf beständige Dividendenerträge ausgerichtet sind.
Zweitens bedeutet die Annahme einer – vor dem Hintergrund steigender Ölpreise – auf erhöhtem Niveau bleibenden Inflation, dass Aktienmärkte im Falle einer wieder anziehenden Konjunktur nicht profitieren können. Denn der sich daraus ergebende Anstieg der Anleiherenditen würde den Aufwärtstrend untergraben – wie in den letzten Monaten zu beobachten war. Stattdessen scheinen eine gewisse Dämpfung der Nachfrage sowie Hinweise auf einen weiteren Rückgang der Inflation ausschlaggebend für die Stabilisierung der Zinserwartungen zu sein.
Drittens bleiben die Risiken für die Finanzstabilität erhöht. Die Grundlagen für eine steigende Volatilität scheinen bereits gelegt. Wenn die großen Notenbanken zu weiteren Straffungsmaßnahmen greifen sollten, würde die Finanzstabilität in dieser fortgeschrittenen Phase des Zyklus noch stärker auf die Probe gestellt.
Abschließend bleibt ein Thema des vergangenen Monats auf der Agenda: Im Hinblick auf die taktische Allokation lassen steigende Anleiherenditen die Rentenmärkte gegenüber anderen Anlageformen zusehends attraktiver werden.
Zusammengefasst dürften die trüben Herbsttöne (und roten Zahlen) in diesem Jahr nur schwer abzuschütteln sein. Vor diesem Hintergrund stellen sich vorausschauende Anleger auf ein Marktumfeld, in dem noch weitere Herausforderungen lauern, ein.
Suchen Sie in diesem Herbst auch nach den bunten Tönen,
Ihr
Sean Shepley
Senior Economist
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