THE DIGITAL LEADERS FUND "Besser investieren" vom 10.12.2021

Ausblick: Kommen Chinas Regulierer in 2022 wieder zur Ruhe?

Wir nähern uns dem Jahresende und diese Zeit gibt immer eine gute Gelegenheit, Revue passieren zu lassen. Ausländische Investoren mit China Fokus wurden dieses Jahr förmlich von den Nachrichten zur Neuregulierung der einheimischen chinesischen Plattformökonomie und anderer benachbarter Technologien überrollt. Daneben sollte jeder China-Interessierte ein besseres Verständnis dafür entwickeln, was die Führungsebene eigentlich mit dem neuen Schlagwort des „common prosperity“ für die Zukunft des Landes ausdrücken will. 2021 war ein bemerkenswertes Jahr für China.

Während sich das Wirtschaftswachstum des Landes in den letzten Monaten aufgrund mehrerer COVID-Ausbrüche, Unterbrechungen in der Stromversorgung, Preissteigerungen bei relevanten Rohstoffen und regulatorischer Durchgriffe in einigen Sektoren verlangsamte, so konnte man dennoch insgesamt von einer stabilen Wirtschaftslage sprechen.

Wir wollen dies hier insbesondere auch deswegen erwähnen, weil nicht alle Negativtrends im Technologiesektor gleich immer nur mit dem Eingriff der Regulierer zu tun haben. Rückblickend stellt sich natürlich immer die Frage, wann und wodurch diese Regulierungswelle ausgelöst wurde und was dies für die Zukunft China verheißt.

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung: Jack Mas (zu) mutige Rede
2. Überblick und Rahmenbedingungen
3. Der Ausblick auf das Jahr 2022

Einleitung: Jack Mas (zu) mutige Rede

Als Jack Ma auf dem alljährlich stattfindenden BUND SUMMIT am 24. Oktober 2020 Chinas Finanzeliten mitteilte, dass sie de facto Bahnhofsvorsteher sind, die einen Flughafen managen wollen, war der sprichwörtliche Rubikon überschritten. O-Ton:

“我们不能用管理火车站的办法去管理飞机场”

“Mit den Methoden, mit denen wir einen Bahnhof verwalten, können wir nicht einen Flughafen managen.”

Unmittelbar darauf platzte der IPO der Ant Group wie eine Seifenblase, angeblich auf Drängen Xi Jinpings persönlich.

Aber viel wichtiger: was selbst Jack Ma vielleicht gar nicht bewusst war, am selben Tag war in Peking die „Operation Cyber Sword“ 网剑行动 (wǎngjiàn xíngdòng) gelauncht worden. An deren Spitze stand Chinas Kartellbehörde, die State Administration of Market Regulation (SAMR) begleitet von 14 Ministerien und Behörden. So oder so: der Startschuss war gefallen, und nichts sollte mehr so sein, wie es mal war.

Überblick und Rahmenbedingungen

Wer 2021 nicht in einer Höhle gelebt hat, weiß, dass Chinas große Technologieunternehmen im Visier eines erstarkenden regulatorischen Systems stehen. Die Frage, die sich heute viele Investoren stellen, ist: Wohin führt das Ganze? Ist 2022 ein Ende dieser Kampagne in Sicht?

Um das harte Durchgreifen Pekings und seine Auswirkungen besser zu verstehen, muss man die Vorgänge nuanciert betrachten. Denn genau genommen, kann man alle der bisher sichtbar gewordenen Maßnahmen in vier separate Kampagnen aufteilen.

Einführung robuster Fintech-Regulierungen.
Maßnahmen gegen weit verbreitete wettbewerbswidrige Praktiken.
Verbesserte Aufsicht über die Datenerhebung und -nutzung.
Sektorspezifische Korrekturmaßnahmen im Rahmen der “Common Prosperity“ Ziele, z.B. im Bildungsbereich.

Diese vier Kampagnen haben zwar gemeinsame Ziele und ähnliche Impulse, jedoch ist jede einzelne für sich genommen einzigartig.

Aber noch viel wichtiger für den geübten Beobachter: es ist wertvoll, bei jeder Aktion der chinesischen Regierung sorgfältig abzuwägen, nicht so sehr “gegen wen” sich eine konkrete Policy richtet, als darüber nachzudenken, “zu wessen Schutz“ eine neue Regulierung ins Leben gerufen wurde. Los geht’s:

A. Fintech

Der erste Schuss im Kampf um die Regulierung der Technologie traf wie oben in der Einleitung bereits angedeutet die Fintech-Branche. In einem atemberaubenden Schritt hatten die Aufsichtsbehörden den Börsengang der Ant Group – der möglicherweise bis dato der größte IPO in der Geschichte – nur zwei Tage vor der geplanten Notierung am 5. November ausgesetzt.

Was viele nicht wussten: so oder so, auch ohne Jack Ma’s Äußerungen, hatte die aggressive Wachstumspolitik der Ant Group sie zum wichtigsten Regulierungsziel gemacht, denn sie verrichtete die Arbeit eines Finanzinstituts, ohne wie ein solches behandelt zu werden. Das Hauptproblem: Ant vergab Kredite in Partnerschaft mit traditionellen Banken, aber das Unternehmen trug nur einen Bruchteil des Kreditrisikos – den Löwenanteil davon überließ es seinen Kreditpartnern. Irgendwann machte die Ant Group etwa ein Fünftel aller ausstehenden Verbraucherkredite in China aus – mit einem ausstehenden Saldo von 1,73 Billionen RMB im Juni 2020! Man kann sich die erstaunten Gesichter bei der zuständigen Behörde beim Durchblättern des 752 Seiten langen Prospectus vorstellen.

Die Lösung für die Bedenken der Aufsichtsbehörden bestand darin, die Ant Group und ähnliche Plattformen direkt unter die Aufsicht der Finanzaufsichtsbehörden zu stellen. So wurde Ant gezwungen, zu dem zu werden, was es eigentlich schon immer war. Neue Vorschriften verlangten ebenfalls, dass das Unternehmen 30 Prozent des Kapitals für Verbraucherkredite vorhält. Die Folge ist natürlich, dass die neuen Regeln das Unternehmens zwingen, wesentlich mehr Kapital zu beschaffen oder mehr Schulden aufnehmen. Die neuen Regeln werden auch die Fintech-Entwicklung auf breiterer Ebene verlangsamen. Von nun an werden Fintech-Unternehmen eher als „Fin“ denn als „Tech“ behandelt.

B. Wettbewerbswidriges Verhalten

Nachdem die Regulierer sich am Fall der Ant Group einiges an Selbstvertrauen zugeeignet hatten, ergriffen die Aufsichtsbehörden die Gelegenheit, ein weiteres seit langem schwelendes Problem in der Internet Plattform Industrie anzugehen: wettbewerbswidriges Verhalten. Hier steht naturgemäß die SAMR auf dem Plan. Viele der unerwünschten Praktiken sind als “monopolistisches Verhalten” einzustufen. Der Schutz des Marktumfelds und insbesondere der kleinen und mittelgroßen Unternehmen ist ein Schlüsselstück, um das Puzzle der tatsächlichen oder vermeintlichen Regulierungswut der Regierung zu verstehen. Hierbei geht es hauptsächlich um folgende Erscheinungsformen:

Erzwungene Exklusivitätsvereinbarungen (man nennt sie auch „wähle eins von zwei“ 二选一), beliebt bei den großen E-Commerce-Plattformen.
Schlüssel-Taktiken, um Marktanteile zu gewinnen: sogenanntes „Cash Burning“ und Verkäufe unter Einstandspreis. Hier fällt immer wieder das Stichwort von der ”ungeordneten Expansion des Kapitals”, das definitiv nicht mehr gewollt ist.
Nicht genehmigte M&A-Aktivitäten, welche in China häufig stattfinden, um heranwachsende potenzielle Wettbewerber auszuschalten.
Im Rahmen des Verbraucherschutzes: Falsche Werbung sowie irreführende und unfaire Preise.

Ebenfalls in diesen Bereich fallen Maßnahmen, die eher von sozialer Natur sind und zum Schutz der Gig-Economy Arbeiter erlassen wurden.

Einige Plattform-Unternehmen, wie Essenslieferungen und Fahrdienste sind massiv auf Niedriglohn-Mitarbeiter angewiesen.
Die harten Arbeitsbedingungen haben durch Medienberichterstattung einen öffentlichen Aufschrei ausgelöst.
Zahlungsmodalitäten und Arbeitsbedingungen stehen derzeit auf dem Prüfstand, bis hin zu den Algorithmen, die Lieferwege vorschreiben.

Letztlich ist dieser wettbewerbsrechtliche Aspekt der Regulierungswelle in 2021 wesentlich weitreichender und betrifft damit eine größere Anzahl von Spielern, nicht nur im E-Commerce, sondern auch unter den Social Media Plattformen bis hin zur Vermietung von Powerbanks.

Mittlerweile sind auch sehr hohe Strafen ausgeteilt worden: 2,8 Mrd USD für Alibaba und 500 Mio USD für Meituan. Der letzte Kandidat für ein solches Mega-Ticket dürfte Didi sein, aber wie hoch genau die Strafe für Didi ausfallen wird, weiss man noch nicht. Doch sicher ist, dass damit dann auch der Gipfel des “Abstrafens für vergangene Schandtaten” erreicht sein dürfte. In 2022 werden wir sehen, ob sich die Technologieunternehmen den neuen Bewertungsstandards anpassen können und vermehrt wieder durch Innovation wachsen und sich nicht mehr nur durch Zugang zu riesigen Mengen an Kapital Marktanteile sichern.

C. Daten

Der dritte Strang des bürokratischen Durchgreifens betrifft den jahrelang geduldeten Missbrauch persönlicher Daten. Die Cyberspace Administration of China (CAC) ist der wichtigste Akteur in diesem Bereich. Bereits seit dem Inkrafttreten des Cyber- Sicherheitsgesetzes im Jahr 2017 befindet die Behörde sich auf einem Kreuzzug gegen Datenmissbrauch. Eine der vielen Aufgaben der CAC besteht darin, gegen den Missbrauch und die widerrechtliche Aneignung von persönlichen Informationen vorzugehen. Damit sind hauptsächlich Daten gemeint, die konkret mit Einzelpersonen verbunden sind, wie zum Beispiel Namen, Telefonnummern, Geburtsdaten, Adressen und ähnliches. Allerdings hatte die Agentur es schwer, bestimmte Arten von Missbrauch durch Big Tech zu bekämpfen. App-Hersteller zum Beispiel haben es sich zur Gewohnheit gemacht, alle Benutzerdaten aufzusaugen. Dazu gehören betrügerische Praktiken wie die „gebündelte Einwilligung“, bei der Apps die Benutzer dazu zwingen, weit mehr Daten preiszugeben, als für die Funktion der App erforderlich sind.

Im März veröffentlichte die CAC Regeln, die den „Umfang der notwendigen Informationen“ beschreiben, die Apps von Endverbrauchern einsammeln können. Mit der Verabschiedung des Datenschutzgesetzes im Juni und dem seit dem 1. November geltenden Gesetz zum Schutz personenbezogener Daten wird die Durchsetzung dieser Themen vorangetrieben. Die technische Komplexität wird sowohl Regulierung als auch Compliance komplex machen. Hier sind auch ausländische Firmen betroffen, wie der Rückzug von Yahoo China und LinkedIn China zeigen.

Wie wir heute alle wissen, musste Didi das größte Opfer von allen erbringen. Doch schon kurz nach dem IPO der Ride-Hailing Firma wurde von offizieller Seite klargestellt, dass fortan nur noch Firmen ohne eine Sicherheitsüberprüfung im Ausland an die Börse gehen können, wenn sie die Daten von weniger als einer Million Kunden auf ihren Servern sitzen haben. Im Ergebnis ist von jetzt an damit de facto jeder IPO zu überprüfen.

Was wir hier miterleben durften ist ein einmaliger “land grab” der Kommunistischen Partei Chinas. Nicht nur wird von jetzt an die Kontrolle über die Datenerhebung und -verwendung unter die direkte Aufsicht staatlicher Machtorgane gestellt, sondern auch effektiv dem potenziellen Zugriff durch ausländische (sprich vor allem: amerikanische) Aufsichtsbehörden entzogen. Der Stellungskrieg um das digitale Öl der Zukunft ist bereits in vollem Gange und Xi Jinping hat mehr als klar gemacht, wo die Loyalitäten der einheimischen Plattformbetreiber und Datensammler zu liegen haben. Damit aber nicht genug. Auch zu Hause hat sich damit das Spiel für Alibaba, Tencent & Co. entscheidend verändert. Das Zeitalter der freien und beliebigen Verfügbarkeit über jegliche Kundendaten kombiniert mit dem unbeaufsichtigte Einsatz von Algorithmen ist vorbei. Die Geschäftsmodelle müssen angepasst werden und wie groß der Impact auf die Bottom Line sein wird, werden wir in den nächsten Quartalen beobachten können.

Die CAC ist der große Machtgewinner in 2021. Nennen wir sie die “Behörde des Jahres“. Und über die berüchtigte VIE Struktur musste in diesem Kontext noch nicht einmal geredet werden. Alle Achtung.

D. Sektorspezifische Korrekturen

Ende Juli 2020 erschien ein Dokument, das sich an private Bildungsunternehmen wendete, die Kurse zu Kernfächern für Kindergarten- bis Grund- und Mittelschulkinder anbieten, das sogenannte K9 Segment. Der gesamten Branche wurde das Generieren von Gewinnen untersagt. Viele von ihnen waren an Börsen von Hong Kong bis New York gelistet mit der Folge, dass etliche zig-Milliarden an Marktkapitalisierung von heute auf morgen ausradiert wurden.

Ein entscheidender Faktor war das schnelle Wachstum der Branche angetrieben von Venture Capital Fonds mit schier unendlichen Geldströmen und Börsenbewertungen nördlich von 100 Milliarden US Dollar. In immer größeren Maße gab es Anzeichen, dass öffentliche Schulen als Hauptanbieter von Bildung abgelöst wurden. Gleichzeitig hatten die Branchenführer aus Profitgründen gezielt die Angst der Eltern geschürt und den Wettbewerbsdruck auf Kinder erhöht. Unter dem Banner der “Common Prosperity“ sollte hier einerseits ein neues und gerechteres Spielfeld für Kinder aus allen Gesellschaftsschichten geschaffen werden. Andererseits hatte der landesweite Zensus im Jahr 2021 besorgniserregende Zahlen zutage gefördert: eine typische Familie hat in China im Durchschnitt nur noch 1,3 Kinder. Damit würde es schwer werden für die aufsteigende Wirtschaftsnation China, dem stetigen Drohgespenst der “middle income trap“ zu entkommen. Für die Führung unter Xi Jinping war klar: der erfolgreichen demografischen Entwicklung des Landes müssen nachgeordnete Interesse einer gesonderten Branche untergeordnet werden.

Werbung für Tutoring Dienstleistungen: “Kommen Sie zu uns, unterrichten wir ihr Kind, kommen Sie nicht, unterrichten wir den Wettbewerber von Ihrem Kind!

Der Ausblick auf das Jahr 2022

Im vergangenen Jahr hat sich der politische Wille unter Chinas führenden Politikern gewandelt. Klar im Vordergrund steht seitdem die Besorgnis um die ständig wachsenden Risiken und Abhängigkeiten im Technologiebereich. Die neue Dynamik bietet nicht nur eine Steilvorlage für eine energische Durchsetzung der regulatorischen Ziele, sondern gibt staatlichen Akteuren auch mehr informelle Macht, um Unternehmen unter Druck zu setzen.

Insbesondere das Thema der “common prosperity“ wird uns auf lange Zeit erhalten bleiben. Die damit einhergehenden Umverteilungsziele werden die Income Statements der Unternehmen nicht wirklich belasten, bleiben aber dennoch ein unwägbarer Faktor. Gerade letzte Woche hat der chinesische Batteriegigant CATL einen unter 0,1 Prozent liegenden Firmenanteil für gute Zwecke an eine bekannte chinesische Universität übertragen. Die Geste zählt. Tencent hat kürzlich zugesagt, 50 Milliarden RMB für Armutsbekämpfung und Umweltinitiativen zu spenden. Wir werden in Zukunft mehr von solchen Aktivitäten sehen.

Ob das immer negativ zu bewerten ist, ist eine schwierige Frage und wohl nur über längere Zeit präzise zu beantworten. Vielleicht ist es auch nur mal wieder so, dass selbst in den Bereichen Regulierung und soziale Gerechtigkeit China mit seinen manchmal drastisch erscheinenden Massnahmen hier weltweit den Takt vorgibt. Der chinesischen Regierung war sehr wohl bewusst, dass die von den Massnahmen betroffenen Unternehmen einen hohen Preis zahlen würden. Der Invesco Golden Dragon China ETF, der in in den USA gelistete chinesische Unternehmen investiert (viele davon Technologieunternehmen), hat in 2021 fast 40 Prozent an Wert verloren.

Doch das Tal der Tränen dürfte nun durchschritten sein. Der Großteil der Regulierungswelle liegt hinter uns. Zwar werden wir auch in 2022 noch jede Menge Nachrichten im Kontext Regulierung sehen, doch es wird sich verstärkt um die Implementierung des bestehenden Regelwerks drehen. Die Reaktionen auf solche “News” seitens der Investoren wird sich abschwächen, Panikverkäufe nehmen ab. Eine Rally der Internetwerte in 2022 scheint vor dem Hintergrund der attraktiven Bewertung und den immer noch sehr guten Wachstumserwartungen wahrscheinlich. In kaum einem anderen Land sind Digitalwerte aktuell günstiger bewertet als die Aktien von Legacy-Unternehmen.

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