Allianz Global Investors "Die Woche voraus" vom 02.02.2024
„Stabilität in Zeiten der Disruption“ – wer wollte das nicht? Disruption ist allerorten. Ob langfristig-strukturell – denken wir nur an Digitalisierung, Deglobalisierung und Demographie im Zusammenspiel mit der Dekarbonisierung der Weltwirtschaft – oder an eher tagesaktuellere Ereignisse wie Geo- und Geldpolitik, eine Fülle anstehender Wahlen über alle Kontinente und das gesamte Jahr 2024 hinweg oder eine Inflation, die auf zu erwartendem höherem Niveau über die Zeit die Kaufkraft auch der Vermögen disruptiert.
Es fällt schon auf, dass die Berichterstattung in Richtung Risiken ausschlägt. Zwar hat sich der Geopolitische Risikoindex (GPR), welcher über führende Leitmedien hinweg die Tagespresse nach Meldungen bzgl. geopolitischer Risiken auswertet, seit dem Angriff auf die Ukraine rückläufig entwickelt, bewegt sich aber z.B. für die USA und die Ukraine noch auf deutlich erhöhtem Niveau. Ähnlich sieht es aus, durchforstet man die Medienlandschaft nach wirtschaftspolitischen Meldungen, die für Verunsicherungen sorgen.
An den Kapitalmärkten ist wenig von dieser disruptiven Unruhe angekommen, sieht man von der deutlich erhöhten Volatilität am Anleihemarkt ab, wie sie vom MoveIndex ausgewiesen wird. Die Volatilität an den Aktienmärkten ist da deutlich niedriger, wenn auch der Start ins neue Jahr rutschig verlaufen ist. Ein ungewohntes Bild. Der Mismatch bei der Volatilität dürfte der Geldpolitik und der Inflationsentwicklung geschuldet sein.
Sei es drum. Unser „Schwerelosigkeitsindikator“, der die Schwankungen (Volatilität) am US-amerikanischen Aktienmarkt in Relation zu den Kurs-Gewinn-Verhältnissen auf Basis der in 12 Monaten erwarteten Gewinne setzt, zeigt eine merkliche Schwerelosigkeit an. Bei den US-amerikanischen Privatanlegern ist laut Umfragen der American Association of Individual Investors der Anteil der „Bullen“ (also der risikofreudigen) Investoren über die letzten Wochen deutlich gestiegen. Die Indikatoren der Europäischen Zentralbank (EZB), der regionalen US-Zentralbanken von St. Louis, Kansas und Chicago zeigen (zum Teil sehr deutlich) verringerte Stresslevel im Finanzsystem an, was sich auch in den Zuschlägen für Kreditausfallrisiken spiegelt.
Die an den Finanzmarktindikatoren ablesbare Sorglosigkeit scheint mit den disruptiven Kräften nicht im Einklang zu stehen. Gut, dass sich in diesem Kontext der Datenkranz der Konjunkturindikatoren etwas verbessert hat und der US-Arbeitsmarkt. Signale in Richtung Normalisierung aus-sendet Noch ist eine Rezession in der größten Volkswirtschaft der Welt nicht auszuschließen, aber die Hoffnung steigt, dass sie uns erspart bleibt.
Für die Kapitalanlage geht die Suche nach Stabilität und Rendite in Zeiten der Disruption weiter. Unverändert gilt dabei: Der Erhalt der Kaufkraft bleibt die unterste Verteidigungslinie, denn die Inflation dürfte uns längerfristig begleiten.
Drei Anlageüberlegungen sind da wichtig:
- Mit dem Ende der Niedrig-/Negativzinsphase sind Anleihen wieder eine investierbare Vermögensgattung.
- Zu beachten ist, dass die Korrelation, d.h. der Gleichlauf der Kurse, zwischen Aktien und Anleihen nach unseren Berechnungen über die letzten Monate abgenommen hat. Sie ist zwar auf Jahresbasis noch nicht negativ, aber näherte sich der Null an. Damit können Anleihen wieder stärker ihre risikodiversifizierende Funktion in einer Multi Asset-Lösung erfüllen. Im Falle von Schocks für die Weltwirtschaft sollten Anleihen in der Lage sein sollten, Portfolios abzufedern.
- Aktien können helfen der Inflation ein Schnippchen zu schlagen. Dabei sollte die stabilisierende Wirkung der Dividendenausschüttungen nicht unterschätzt werden. Dividenden können zwar nicht das Zusammenspiel von (mehr) Risiken und (mehr) Rendite aufheben; wie unsere mittlerweile
12. Dividendenstudie aber wiederholt zeigt, neigen die Unternehmen zu einer sehr verlässlichen Dividendenpolitik bei vernachlässigbaren Schwankungen.
Das aktuelle Umfeld legt folgende taktische Allokation für Aktien und Anleihen nahe:
- Die Gewinnschätzungen der Analysten passen sich der konjunkturellen Entwicklung an. Die Rücknahmen der Erwartungen („Downgrades“) liegen dabei im normalen Bereich. Es ist keine Seltenheit, dass die Erwartungen an die Unternehmensgewinne über die Zeit zurückgenommen werden. Was sich zeigt, ist eine starke Divergenz zwischen den Sektoren.
- Die US- und europäischen Firmen scheinen ihre Margen stabil halten zu können, obwohl die Umsätze nachgeben. Die Lohnentwicklung und die – nicht nachhaltig – niedrige Zinsbelastung der Firmen lässt allerdings zukünftigen Margendruck erwarten.
- Bei zum Teil sehr sportlichen Bewertungen sollte die Luft für Aktien nach vorn blickend dünner werden.
- Selektion dürfte sich bei Aktien auszahlen. In Zeiten einer restriktiven Geldpolitik und langsamerer Wachstumsraten dürften eine hohe Cashflow-Generierung und starke Unternehmensbilanzen von entscheidender Bedeutung sein.
- Auf der Anleiheseite gilt die Regel „Bonds are back“ – die Anleihen sind zurück. Zwar ist es unverändert kaum möglich, die Inflation zu schlagen und damit den Kaufkrafterhalt des Kapitals zu sichern, aber die Zeit der Niedrig-/Negativrenditen ist vorbei.
- Geldpolitisch scheint der Zinsgipfel erreicht, wenngleich auch die Leitzinsen der großen Zentralbanken länger höher bleiben sollten, als dies von den Märkten erwartet wird.
- In der Gesamtsicht scheint bei risikobehafteteren Anlageformen kurzfristig/taktisch eher noch Vorsicht angebracht.
Stabilität und Rendite in disruptiven Zeiten wünscht Ihnen
Dr. Hans-Jörg Naumer
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