Schreckgespenst Stagflation
Von der (guten) Reflation über die (temporäre Inflation bis hin zur (bösen) Stagflation – etwas überspitzt formuliert, könnte man so die Jahresberichterstattung zum Thema Preissteigerungen im Zuge der Konjunkturerholung nach dem coronabedingten Wirtschaftseinbruch kurz zusammenfassen. War zu Jahresbeginn die Reflationierung als gelungene Konsequenz der epansiven Notenbank- und Fiskalpolitik über den Begriff „ReflationTrade“ noch positiv besetzt, so wurden die ersten markant erhöhten Inflationraten ab dem zweiten Quartal – wenn auch als Folge von Basiseffekten erwartet – schon mit erhöhter Aufmerksamkeit verfolgt. Da jedoch die meisten Analysten und Notenbanker nahezu gebetsmühlenartig den Inflationssprung al „transitorisch“, also vorübergehend und eben nicht als dauerhaft oder gar strukturell kommentiert haben, beruhigten sich zum Sommerbeginn die Finanzmarktgemüter wieder relativ schnell. Im Verlauf des zweiten Halbjahres und mit der Erkenntnis, dass die Wachstumsdynamik zwar ihren Höhepunkt überschritten hat, die Inflatonsraten jedoch länger als angenommen auf deutlich erhöhtem Niveau verharren, tauchte in den Medien auch der negativ besetzte Begriff der Stagflation auf. Negativ besetzt auch deshalb, weil neben anderen preistreibenden Effekten, die aktuell scheinbar nicht zu bremsende Energiepreisentwicklung das zuletzt in den 1970er und 80er Jahren aufgetretene Phänomen in Erinnerung gerufen hat. Und diese Erinnerung ist keine gute, gilt doch das gleichzeitige Auftreten wirtschaftlicher Stagnation bei hoher Inflation als schlechteste aller elten. Natürlich sind Schlagzeilen hinsichtlich einer Stagflatio zum gegenwärtigen Zeitpunkt weit übertrieben, aber es gilt dennoch, etwaige sich verstärkende Tendenzen in diese Richtung auch im Hinblick auf den Handlungsspielraum der Notenbanken aufmerksam zu verfolgen. Wir sind aktuell neutral positioniert.
Marktumfeld Anleihenmärkte
Nach dem heftigen Renditeanstieg im September schwächte sich das Tempo des Anstiegs im Oktober zwar etwas ab – aber auch das reichte für den Großteil der Anleihemärkte aus, um einen weiteren Monat mit (leicht) negativer Wertentwicklung zu verbuchen. Selbst der Renditeaufschlag von Unternehmensanleihen genügte nicht, um die Kursrückgänge zu kompensieren. Einzig GBP-Anleihen erreichten durch eine deutliche Kurserholung des britischen Pfunds ein signifikantes Monatsplus In Summe sind die Staatsanleiherenditen in den Industriestaaten damit wieder auf den Jahreshochs vom Frühjahr. Zieht man eine erste Zwischenbilanz für 2021, sieht man das klassische Muster einer starken Konjunkturerholung: Stärkste Performance bei High Yield (parallel zum Aktienmarkt) dank stark fallender Risikoprämien. Schlechteste (stark negative) Performance bei etablierten Staatsanleihen aufgrund steigender Marktrenditen – mit gut gerateten Unternehmensanleihen im Mittelfeld. Auf Euro-Basis stechen auch noch USD-Anleihen hervor, die aufgrund des im Jahresverlauf aufwertenden US- Dollars eine Extraperformance erzielten – auf USD-Basis ist auch dort die Staatsanleiheperformance tief negativ.
Marktumfeld Aktienmärkte
Nach einem erstmals seit langem (leicht) negativen Aktienmarktmonat im September, setzte im Oktober bereits wieder eine fulminante Erholungsbewegung ein, die die US-Indizes sogar auf neue (Allzeit-)Höchststände katapultierte. Und das, obwohl Ölpreise, Inflationserwartungen und (Leit-)Zinserwartunge im Oktober weiter anstiegen. Dafür setzte sich in Bezug auf China und die Probleme im Immobiliensektor weitgehend die (aus unserer Sicht zutreffende) Meinung durch, dass China das Problem im Griff hat und eine Finanzmarktansteckung vermieden wird. Dementsprechend konnte auch der chinesische Aktienmarkt im Oktober den Vormonatsverlust praktisch wieder zur Gänze wettmachen. In Summe verbuchten damit die meisten Märkte im Oktober satte Monatszuwächse. Nur Japan – der Starperformer im September – musste einen großen Teil seiner Kurszuwächse des Vormonats wieder abgeben. Auffällig auch die Kursschwäche in Lateinamerika, und die – trotz starker Entwicklung in China – zurückbleibende Entwicklung der Emerging Markets in Summe.
Marktumfeld Rohstoffe und Währungen
Die bereits das ganze Jahr über zu beobachtende Rohstoffrally schaltete im Oktober noch einmal einen Gang höher: Mit rund 85 US-Dollar erreichte der Ölpreis (Brent) die letzte Preisspitze aus 2018 – und davor muss man bis 2014 zurückgehen, um eine Phase mit noch höheren Ölpreisen zu finden Aber auch bei Industriemetallen setzte sich der Preisboom fort: Im Zusammenhang mit Lieferengpässen (bei gleichzeitig äußerst starker Nachfrage) erreichten einige Metalle wie Magnesium, Lithium und Zinn im Oktober sogar neue Allzeithochs. Dementsprechend beeindruckend ist die bisherige Jahresperformance von +91 % bei Energie und +31 % bei Industriemetallen. Die aktuell überall hohen Inflationsraten sind vor diesem Hintergrun keine Überraschung. Relativ harmlos im Vergleich dazu die Währungsentwicklung: Die starke US-Dollar-Aufwertung kam im Oktober zum Stillstand, während der Rubel im Windschatten des Ölpreisanstiegs sein Jahres plus kräftig ausbaute. Auffallend schwach wieder der Brasilianische Real.
Ausblick – Globale Wirtschaft
Die Liste an kurzfristigen Belastungsfaktoren ist beachtlich: Hohe Energiepreise (sogar phasenweise Knappheit, z. B. in China), gestiegene Inflation, Liefer- und Produktionsengpässe (z. B. Autosektor) sind nur die wichtigsten. Dies wird in den nächsten Monaten wohl auch die eine oder andere Wirtschaftszahl schwächer ausfallen lassen (z. B. zuletzt US-BIP für das dritte Quartal nur mehr bei +2 %). Andererseits: Der Großteil dieser negativen Faktoren sind die FOLGE des extremen Nachfragebooms, ein Begleitumstand der stark beschleunigenden Weltwirtschaft. Am mittelfristig sehr starken Konjunkturausblick hat sich nichts geändert: Aufgestaute Konsum- und Investitionsnachfrage lassen auch für 2022 ein überdurchschnittlich starkes Wirtschaftswachstum erwarten (insbesondere in den Industriestaaten). Die wichtigsten Konjunkturvorlaufindikatore (PMIs) liegen zwar unter ihren Rekordhochs, aber (exklusive China) immer noch im Boom- Bereich. Der Arbeitsmarkt ist in den USA und Europa bereits fast wieder auf den Vor-Corona-Tiefs. Was in den USA auch bereits zu deutlich höherem Lohnwachstum führt.
Ausblick – Inflation und Notenbanken
Die Inflationsraten steigen weltweit weiterhin an Das gilt insbesondere für Europa, wo man mit zuletzt 4,1 % p.a. dabei ist, zu den USA (die letzten Monate praktisch unverändert bei über 5 %) aufzuschließen. Hauptverantwortlich für den Anstieg sind der starke Rohstoffpreisanstieg und Lieferengpässe. Beides Faktoren, die für einen raschen Inflationsrückgang im Lauf von 2022 sorgen werden. Allein schon, weil die Rohstoffpreise dann nicht noch einmal so stark steigen werden. Für Europa ist deshalb bis Ende 2022 ein Rückgang unter 2 % realistisch, weshalb die EZB zu Recht keinen Grund für baldige Zinsanhebungen sieht. In den USA dürfte es der Inflationsrückgang 2022 dagegen nicht mehr nachhaltig unter das 2 %-Ziel schaffen: Der wachsende Lohndruck könnte dort die Inflation rate hartnäckig über diesem Wert halten. Dementsprechend bereitet sich die US-Notenbank auch schon auf ein Zurückfahren der Anleihekäufe im ersten Halbjahr 2022 vor – gefolgt von einem Zinsanhebungszyklus, vielleicht schon ab Herbst 2022.
Ausblick – Anleihenmärkte
Die Anleihemärkte stehen weiterhin im Zeichen des absehbaren Endes der Anleihekäufe und darauffolgender Zinsanhebungen der US-Notenbank. Resultat: An den Anleihemärkten sehen wir zunehmend höhere Renditen und flachere Zinskurven Nach dem starken Anstieg seit August preisen Anleiherenditen allerdings inzwischen recht aggressive Zinserwartungen ein und könnten kurzfristig eine Verschnaufpause einlegen, weshalb wir unsere kurzfristige Untergewichtung von Anleihen gegenüber Geldmarkt vorerst schließen. Mittelfristig hat der Renditeaufwärtstrend aber insbesondere in den USA noch viel Luft nach oben: Innerhalb des Anleihesegments bleiben wir deshalb untergewichtet in risikoarmen Staatsanleihen (insbesondere US-Staatsanleihen) zugunsten einer starken Übergewichtung in Unternehmensanleihen (insbesondere auch High Yield). Geschlossen haben wir unsere Übergewichtung von EM-Hartwährungsanleihen.
Ausblick – Aktienmärkte global
Auch wenn sich die meisten Aktienmärkte ab Mitte Oktober rasch von ihrer Schwächephase erholten: Der kurzfristige Ausblick bleibt noch von zahlreichen Risiken geprägt, die jederzeit zu einer neuerlichen Korrektur führen könnten. Dazu gehören Lieferengpässe, Produktionsausfälle, Inflationssorgen und damit verbundene Notenbankängste(Kurswechsel in der Geldpolitik der US-Notenbank, was historisch häufig zu kurzfristigenTurbulenzen auf den Aktienmärkten führte), langsameres Gewinnwachstum der Unternehmen… In unserer kurzfristigen (taktischen) Asset-Allocation behalten wir deshalb die neutrale Aktienmarktgewichtung aus dem Vormonat bei. Unser mittel- und langfristiger Aktienmarktausblick bleibt aber unverändert bullish: Das wirtschaftliche und geldpolitische Umfeld ist auch 2022 noch stark unterstützend für Unternehmensgewinne und Aktienmärkte. Im Vorfeld eines US-Zinsanhebungszyklus war die Börsenentwicklung zwar oft ruppig; in den ersten Jahren steigender US-Leitzinsen entwickelten sich die Aktienmärkte aber meistens noch ausgezeichnet. Wir sehen deshalb aus aktueller Sicht zwischenzeitige Kursschwächen als Gelegenheit für eine neuerliche Übergewichtung.
Ausblick – Aktienmärkte regional
Trotz negativer Nachrichten aus China scheint der Markt zunehmend auf unsere Sichtweise umzuschwenken, dass der Abverkauf des chinesischen Aktienmarktes wegen stärkerer Regulierung der Internetkonzerne und Sorgen vor einer Ansteckung durch die Immobilienpleiten übertrieben war. Nach der kleinen Markterholung im Oktober sehen wir hier mittelfristig weiteres Aufholpotenzial. In Summe sind wir in Emerging Markets derzeit nur neutral gewichtet: Taiwan und Südkorea sind übergewichtet, werden aber durch die Untergewichtung in Südafrika kompensiert. Mittelfristig erscheinen Emerging Markets aufgrund der attraktiven Bewertung aber nach wie vor interessant. In den USA setzen wir auf Small Caps (übergewichtet, breiter US-Markt untergewichtet, in Summe neutral). Europäische Aktien sind nach wie vor deutlich übergewichtet – der prozyklische Branchenmix in Europa sollte hier weiterhin Rückenwind verleihen. Auf diese Weise müssen wir die sehr teuren US-Internet- und Tech-Riesen nicht übergewichten. Wir halten eine Übergewichtung in europäischen Finanztiteln und haben nunmehr Energie untergewichtet.
Strategische Asset Allocation
Unter der Strategischen Asset Allocation verstehen wir die langfristige Beurteilung der verschiedenen Anlageklassen.
Aktien
Anfang Sommer haben wir die Aktienquote (von ca. 26 % auf ca. 23 %) abgesenkt und sind damit was Aktien betrifft, etwas vorsichtiger positioniert.In den USA halten wir seit Dezember nur noch eine Position in Value-Aktien. Abgesehen davon bevorzugen wir günstig bewertete, „zyklischere Märkte” wie jene Europas, Japan und die Schwellenländer.
Staatsanleihen
Die Renditen der europäischen Staatsanleihemärkte befnden sich auf extrem niedrigen Niveaus. Auf Sicht der nächsten 5 Jahre erwarten wir hier niedrige (bzw. zum Teil negative) Erträge.Wir halten noch Positionen in Non-EUR Staatsanleihen und haben den Renditerückgang zuletzt für eine leichte Reduktion (AUD-Zinsrisiko) genutzt.
Unternehmens- & EM-Anleihen
Die Risikoaufschläge bei Unternehmensanleihen sind zuletzt weiter gesunken. Nun befinde sich auch die Risikoaufschläge bei EUR Non-Financial IG-Anleihen und bei USD-Anleihen aus den Schwellenländern nahe dem teuersten Quartil seit 1998. Nach der Gewinnmitnahme im Q2 halten wir aber weiterhin Unternehmensanleihen im Investment Grade und EM-Währungen sowie EM-Hartwährungsanleihen.
Reale Assets
Wir haben die starke Performance bei infationssensitiven Assets (durationsgehedgte Inflationsschutzanleihen, zyklische Rohstoffe, inflationssensitiveAktien und Währungen) auch im Q3 genutzt, um die Position weiter zu verringern. Trotzdem sehen wir diesen Bereich als langfristig attraktiv an und haben hier (ge)wichtige Positionen.
Taktische Asset-Allocation November
Die Taktische Asset Allocation steuert ausgewählte marktorientierte Portfolios der Raiffeisen KAG auf kurze bis mittlere Sicht. Die Positionierungen des Fondsmanagements können sich von anderen Kapitalmarktanalysen (z. B. Raiffeisen RESEARCH GmbH) unterscheiden.
- Wirtschaft: Vorlaufindikatoren: hohes Niveau aber rückläufige Dynamik; Kurzfristiger Gegenwind (Inflation, Lieferengpässe), aber starke Ausblick für Wachstumsniveau 2022 intakt; Starker Arbeitsmarkt und hohe Inflationsrate nähren Sorge vor Lohn-Preis-Spirale
- Unternehmen: Starkes Gewinnwachstum und zuletzt sogar noch einmal Margensteigerung; Für 2022 Aussicht auf weiter steigende Gewinne, aber deutlich niedrigere Dynamik
- Sentiment: Vor einem Monat noch bearishe Privatanleger, jetzt wieder deutlich bullisher; VIX und Put-Call-Ratio beginnen wieder zu überhitzen
- Markttechnik: Große Indizes (S&P 500, MSCI World) weiter im Aufwärtstrend
- Spezialthemen: Tapering, Inflation, Stagflatio EM-Schwäche, Lieferengpässe
- Positionierung: Geschlossen: Untergewichtung in Euro-Staatsanleihen
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