Rückzug
Im Rahmen der Taktischen Asset-Allocation wurde bislang ein positiver Ausblick für die Aktienmärkte formuliert. Dementsprechend waren die Multi-Asset-Fonds und Portfolios seit Mitte Jänner mit einer überdurchschnittlichen Aktienquote ausgestattet, Anleihen waren im Gegenzug untergewichtet. Fundament dieser Entscheidung war einerseits ein konstruktives Bild für Wirtschaft und Unternehmen sowie andererseits ein erwartetes Nachlassen des Inflationsdrucks im Jahresverlauf.
Die Entwicklungen der letzten Tage stellen diese Annahmen in Frage und müssen einer Neubewertung unterzogen werden. Kurzfristig überwiegen die Unwägbarkeiten, was eine vorsichtigere Positionierung in den Fonds und Portfolios nahelegt. Insofern treten wir den Rückzug an und stellen Aktien und Anleihen auf neutral.
Der Ausblick ist zum Zeitpunkt des Verfassens dieser Zeilen äußerst unklar, die Bandbreite möglicher Szenarien groß. Vor einer Neupositionierung müssen wir daher den weiteren Verlauf und vor allem die Auswirkungen auf die Weltwirtschaft im Blick behalten. Der starke Anstieg der Energiepreise wird dämpfende Effekte auf das Wachstum haben und gleichzeitig die Inflationsangst anheizen. Damit stehen die Notenbanken vor der schwierigen Aufgabe, zwischen Wachstum und Inflation abzuwägen. Die diesbezüglichen Entscheidungen sind wiederum richtungsweisend für die Finanzmärkte.
Die nächsten Wochen werden hoffentlich etwas mehr Klarheit und belastbare Informationen für eine gut begründete Entscheidung für unsere Fonds und Portfolios bringen.
Marktumfeld Anleihenmärkte
Staatsanleihen zuletzt als sicherer Hafen gesucht
Im Februar kam es zu einer Trendwende nach dem starken Renditeanstieg der Vormonate auf den meisten globalen Anleihemärkten. Bis dahin hatten der gute Konjunkturausblick und beeindruckend hohe Inflationsraten die Zinserwartungen des Marktes für die meisten Währungsräume – insbesondere die USA – stark nach oben getrieben. Und damit auch die Anleiherenditen, was zu entsprechenden Kursrückgängen führte. Diese Kursverluste in (fast) allen Anleihesegmenten dauerten auch noch in der ersten Februarhälfte an. Ende Februar kam es dann aber aufgrund des Kriegs in der Ukraine und der davon ausgelösten geopolitischen Krise zu einer drastischen Kehrtwende und einem deutlichen Rückgang der Renditeniveaus bei etablierten Staatsanleihen. Das reichte zwar bis Ende Februar (noch) nicht, um den Kursrückgang wieder vollständig aufzuholen, aber das Minus wurde deutlich verkleinert (mit weiteren scharfen Renditerückgängen bei etablierten Staatsanleihen und Ausweitung der Risikoprämien in den anderen Anleihesegmenten in den ersten Märztagen aufgrund steigender Risikoaversion).
Marktumfeld Aktienmärkte
Aktienmärkte preisen Krieg in der Ukraine
Nachdem die globalen Aktienmärkte im Jänner insbesondere wegen des drastischen Einpreisens kräftiger (US-)Zinsanhebungen unter Druck gekommen waren, begann der Februar recht konstruktiv, mit leichten Kurserholungen quer über die meisten Märkte. Im weiteren Monatsverlauf wurde aber der Russland-Ukraine-Konflikt zum beherrschenden Thema an den Märkten, was zum Monatsende mit dem Einmarsch Russlands in die Ukraine in einen neuerlichen Kursrückgang mündete. In den USA, wo die Investoren die geringsten negativen Folgen des Krieges und der wechselseitigen Sanktionen erwarten, reichte das bis Ende Februar für einen Test der Jänner-Tiefstände. Im stärker betroffenen Europa wurden die Kurstiefs von Ende Jänner dagegen deutlich unterschritten. Und in Russland selbst führten die massiven Wirtschaftssanktionen am 24. Februar zu einem der größten Tageseinbrüche, der in den letzten Jahrzehnten weltweit auf Börsen zu beobachten war (bevor der Handel an der russischen Börse bis auf weiteres ausgesetzt wurde). Der Monatsverlust der russischen Börse von (in Euro) 53 % zog entsprechend auch den Osteuropa-Durchschnitt nach unten.
Marktumfeld Rohstoffe und Währungen
Rohstoffrally setzt sich fort (aber Ursache wechselt)
Nach teilweise spektakulären Preisanstiegen im Vorjahr, setzt sich die Rohstoffrally im heurigen Jahr bis dato fort, wenngleich zuletzt aus anderen Gründen: Zunehmende Risikoaversion und zuletzt der Kriegsausbruch ließen den Goldpreis erstmals seit letztem Sommer über 1.900 US-Dollar steigen. Gleichzeitig gibt es bei einigen Industriemetallen (aber auch Weizen etc.) Angst vor sinkendem Angebot durch Krieg und Sanktionen, was in Summe ebenfalls für ein Preisplus sorgte. Und auch der ohnehin bereits steil ansteigende Ölpreis wurde dadurch weiter nach oben getrieben (höchster Stand seit 2014), zusammen mit steigenden Gaspreisen.
Währungsseitig entwickelte sich der Februar dagegen erstaunlich stabil. Einzelne Währungen wie der Brasilianische Real konnten sogar kräftig zulegen. Das alles wurde aber in den Schatten gestellt vom Einbruch des Russischen Rubel, der im Februar gegenüber dem Euro ein Minus von rund 27 % verbuchte.
Ausblick – Globale Wirtschaft
Post-Corona-Erholung mit großen Fragezeichen
Mit dem Auslaufen der meisten Corona-Einschränkungen wird für praktisch alle Industriestaaten ein weit überdurchschnittliches Wirtschaftswachstum 2022 (und 2023) erwartet. Mit dem Krieg in der Ukraine sind allerdings mehrere Risikofaktoren aufgetaucht, die es genau zu beobachten gilt:
Erstens: Höhere Energiepreise global: diese dämpfen über höhere Inflation und Kaufkraftverlust in den meisten Ländern das Wachstum – das erscheint angesichts aufgestauter Nachfrage aber auf dem aktuellen Niveau verkraftbar (ein Ölpreisschock im Falle eines Öl-Embargos würde das dagegen rasch ändern).
Zweitens: Allgemeine Verunsicherung durch den Konflikt – vor allem ein Thema, je näher ein Land dem Kriegsherd liegt, für die meisten großen Volkswirtschaften aber wohl keine dominierende Gefahr.
Drittens: Spezifisch für Europa: Fortsetzung der russischen Gaslieferungen. Diese wären im nächsten Winter nur schwer vollständig zu ersetzen, eine Unterversorgung mit Energie würde aber die europäische Konjunktur Ende 2022 empfindlich belasten. Die direkten Auswirkungen der Wirtschaftsschwäche in Russland sind dagegen global angesichts der relativ gerinagen Größe der russischen Wirtschaft gut verkraftbar (nur rund 0,6 % des EU-BIPs entfällt auf Exporte nach Russland).
Ausblick – Inflation und Notenbanken
US-Notenbank dürfte an März-Anhebung festhalten
Insbesondere der starke Energiepreisanstieg nach den Corona-Tiefs (aber auch Lieferkettenprobleme und ein zunehmend engerer Arbeitsmarkt) führten bis zuletzt zu beindruckenden Inflationsraten von 5,8 % (Eurozone) bis zu 7,5 % p. a. (USA). Da mit dem Ukraine-Krieg die Energiepreise noch einmal nach oben geschossen sind, ist das Hoch bei der Inflation aber noch nicht erreicht!
In den USA, wo Lohndruck bereits Angst vor nachhaltig zu hohen Inflationsraten schürt, dürfte die Notenbank deshalb im März unbeirrt mit ihrer ersten Zinsanhebung starten. Allerdings wohl gemäßigter als noch vor wenigen Wochen eingepreist – zumindest bis mehr Klarheit über die (für die USA bis dato geringen) Folgen des Ukraine-Kriegs herrscht. Weit weniger Druck für rasche Zinsanhebungen hat die Europäische Zentralbank: Die Inflation exklusive Energiepreise lag hier im Februar nach wie vor unter 3 %. Der Krieg im Nachbarland erhöht zwar vorübergehend die Inflation (inkl. Energie), aber auch das konjunkturelle Abwärtsrisiko. In so einer Situation wartet eine Notenbank üblicherweise ab, welcher Einflussfaktor dominant wird.
Ausblick – Anleihenmärkte
Anleihen: Risikoprämien bereits attraktiv
Die Auswirkungen des Kriegs in der Ukraine waren auch für Anleihekurse beträchtlich. Trotz aller weiteren Eskalationsrisiken erscheint uns die aktuelle Situation in den Risikoaufschlägen und Renditen der meisten globalen Anleihesegmente allerdings bereits gut eingepreist.
Wir erachten dementsprechend die aktuellen Risikoprämien, beispielweise von Unternehmensanleihen und Emerging-Market-Hartwährungsanleihen exklusive Russland) als durchaus attraktiv und behalten unser Übergewicht von Spread-Produkten gegenüber Staatsanleihen bei.
US- und kerneuropäische Staatsanleihen werden entsprechend untergewichtet, andere globale Staatsanleihen hingegen übergewichtet.
Ausblick – Aktienmärkte global
Aktienmärkte reagieren auf Krieg in der Ukraine
Mit dem bestürzenden Krieg in der Ukraine hatten (auch) wir nicht gerechnet. Im Schatten der menschlichen Tragödie belastet die erhöhte Risikoaversion und Sorge vor (noch) höheren Energiepreisen derzeit alle Aktienmärkte. Wir erachten aber auf der bisherigen Eskalationsstufe den globalen Konjunkturaufschwung – und damit den wichtigsten Treiber für einen mittelfristig positiven Aktienmarkttrend – als intakt. Wir gehen davon aus, dass der unmittelbare kriegerische Konflikt auf Ukraine und Russland beschränkt bleibt. Auch wenn die politischen und wirtschaftlichen Auswirkungen trotzdem global sind, bliebe es damit ein regionaler Konflikt. Die Erfahrung der letzten Jahrzehnte zeigt, dass der globale Aktienmarkt regionale Konflikte und Kriege meist rasch einpreist. Die Volatilität bleibt durchaus einige Zeit hoch, Korrekturtiefs sind aber rasch erreicht. Ohne Energiepreisschock (über den bisherigen hinaus) erscheinen uns die wirtschaftlichen Schäden für das Gros der globalen Unternehmen deshalb gut verkraftbar. Wir haben unsere Aktienmarktpositionierung kurzfristig auf neutral zurückgenommen, bis wir das Risiko einer etwaigen weiteren kurzfristigen Eskalation besser einschätzen können. Wir bleiben zum jetzigen Zeitpunkt aber konstruktiv, was das mittel- und langfristige Bild für die globalen Aktienmärkte betrifft.
Ausblick – Aktienmärkte regional
Ukraine-Krieg vs. fundamentale Trends
In einer regionalen Betrachtung ist natürlich für Europa das unmittelbare Risiko einer weiteren Ukraine-Eskalation (insbesondere längeres Unterbrechen der Gaslieferungen) mit Abstand am höchsten. Dementsprechend haben dort die Aktienmärkte aber auch schon am stärksten nachgegeben. Zusammen mit der deutlich günstigeren Bewertung und der zyklischeren Ausrichtung (beides mittelfristig ein Vorteil) bedeutet das für uns zum jetzigen Zeitpunkt eine Übergewichtung von Europa gegenüber den anderen Regionen. Dabei ist die Untergewichtung des Pazifikraums minimal (fundamental wenig direkt betroffen), die der Emerging Markets dagegen substanziell. Ein differenzierteres Bild bietet der amerikanische Aktienmarkt: In Summe sind wir untergewichtet (als Gegenposition zur Übergewichtung in Europa), setzen aber innerhalb der USA auf eine Übergewichtung der Technologie-Börse NASDAQ (Gegenbewegung aufgrund der relativ stärkeren Kursabschläge, die Anfang des Jahres von US-Zinsängsten ausgelöst wurden).
Strategische Asset Allocation
Aktien
Unser Aktienmodell hat Anfang November ein Kaufsignal für Europäische Aktien geliefert. Im Gegenzug haben wir unsere Position in US-Value-Aktien abgebaut. Die schwachen Kurse Ende Februar haben wir genutzt um bei japanischen und EUR-Aktien aufzustocken In Summe haben wir dadurch die Aktienquote auf rund 25 % angehoben
Staatsanleihen
Die Renditen der europäischen Staats-anleihemärkte befinden sich auf extrem niedrigen Niveaus. Auf Sicht der nächsten 5 Jahre erwarten wir hier niedrige (bzw. zum Teil negative) Erträge. Wir halten noch Positionen in Non-EUR Staatsanleihen und haben den Renditeanstieg im Q4 2021 und im Q1 2022 für Aufstockungen genutzt.
Unternehmens- & EM-Anleihen
Die Risikoaufschläge bei Unternehmensanleihen sind weiter gestiegen und haben in gewissen Segmenten bereits sehr attraktive Niveaus erreicht. Demgemäß haben wir die Position in EUR-Investment Grade Unternehmensanleihen und Emerging Markets Hartwährungs-Exposure aufgestockt. Da sich die Emerging Markets Währungen stark entwickelten haben wir hier Gewinne mitgenommen.
Reale Assets
Wir haben die starke Performance bei inflationssensitiven Assets (durations-gehedgte Inflations-schutzanleihen, zyklische Rohstoffe, inflationssensitive Aktien und Währungen) Ende Februar genutzt, um die Position weiter zu verringern. Dadurch wurde die Position in diesem Thema auf eine unterdurchschnittliche reduziert.
Taktische Asset-Allocation März
- Wirtschaft: Frühindikatoren bis zuletzt weiterhin robust; Geldpolitik wird weniger expansiv
- Unternehmen: Berichtssaison für Q4/2021 verlief neuerlich sehr gut; Erwartungen wurden übertroffen, Revisionen leicht positiv; Profitabilität noch immer auf sehr hohem Niveau
- Anlegerstimmung: Marktstimmung zuletzt deutlich eingeknickt; Volatilität mit starkem Anstieg; Contra-Indikatoren deuten negative Übertreibung an
- Markttechnik: Negativ, 200 Tages- und Unterstützungslinien wurden unterschritten; Leicht positive Divergenzen bei oszillierenden Indikatoren (RSI u. a.)
- Themen: Ukraine-Krieg ist Thema Nummer 1, erhöhte Risikoprämie bei Ölpreis durch Geopolitik -> hohe Inflation
- Positionierung: Übergewichtung von Aktien zulasten von Anleihen geschlossen -> kurzfristig neutral
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