Flossbach von Storch Marktkommentar von Q3 2023
- Zinsen dürften längere Zeit hoch bleiben. Anleihen taugen wieder als verlässliche Renditequelle.
- Bewertungsrückgang bei Aktien nicht zwingend gleichbedeutend mit sinkenden Kursen.
Der Weg zurück zum Zwei-Prozent-Inflationsziel dürfte steinig werden. Baldige Zinssenkungen und deutlich fallende Renditen von Anleihen sind kaum zu erwarten. Statt eines Zinsgipfels befinden wir uns eher am Beginn eines Plateaus.
Eine Fortsetzung des Zinsanstiegs auf ein deutlich höheres Niveau ist allerdings nicht zu erwarten. Steigende Zinsen sind eine wachsende Bürde für private und öffentliche Schuldner und damit auch für die Statik des Finanzsystems. Dies begrenzt den Zinserhöhungsspielraum der Notenbanken im Kampf gegen die hartnäckige Inflation.
Anleihen bieten inzwischen wieder Renditen, die einen Kapitalerhalt nach Abzug der zu erwartenden Inflation ermöglichen oder im Fall inflationsgeschützter Papiere sogar garantieren. Damit können sie nach verlustreichen Jahren wieder zu einer verlässlichen Renditequelle werden, von der vor allem gemischte Portfolios profitieren.
Steigende Anleiherenditen drücken auf die Bewertung von Aktien. Zumeist dauert es eine Weile, bis der Aktienmarkt das höhere Zinsniveau verdaut hat und die Bewertungskorrektur abgeschlossen ist.
Um den Einfluss gestiegener Zinsen auf die Bewertung von Unternehmen am Aktienmarkt zu verdeutlichen, haben wir einen Korb von 20 Qualitätsaktien zusammengestellt. Der überwiegende Teil der Titel befindet sich in unseren Portfolios, bei einigen warten wir noch auf niedrigere Einstiegskurse. Das Gütesiegel Qualität definieren wir dabei wie folgt:
- Ertragsstabilität – hiermit ist die Robustheit und Verlässlichkeit der Unternehmensgewinne gemeint. Konkret bedeutet dies eine geringe oder unterdurchschnittliche Abhängigkeit von Konjunkturzyklen, technologischem Wandel oder externen nicht beeinflussbaren Faktoren sowie attraktive Umsatz- und Kapitalrenditen und eine niedrige Verschuldung.
- Wachstumspotenzial – definiert durch realistisch zu erwartende Wachstumsraten bei Umsatz, Gewinn und Cashflow über die nächsten fünf bis zehn Jahre.
Die 20 exemplarisch ausgewählten Aktien weisen eine operative Umsatzrendite (EBIT) von 27 Prozent und eine Nettogewinnrendite von 21 Prozent auf. Die Gesamtkapitalrendite beträgt 12 Prozent, bei einer Verschuldung, die dem operativen Gewinn des letzten Jahres entspricht (0,99 mal EBIT). Das Gewinnwachstum (Gewinn pro Aktie) betrug 11 Prozent p.a. über die vergangenen zehn Jahre.
Die Unternehmen stammen aus den Sektoren:
- Konsum des täglichen Bedarfs (5)
- Technologie (5)
- Gesundheit (4)
- Finanzdienstleistungen (3)
- langlebige Konsumgüter (2)
- Industrie (1)
Einige Unternehmen zeichnen sich vor allem durch ein hohes Wachstumspotenzial aus, andere eher durch eine hohe Ertragsstabilität. In allen Fällen ist das Zinsniveau ein wichtiger Faktor für die Bewertung. Gegenüber dem Höchststand Ende 2021 ist der Aktienkorb um rund 17 Prozent gefallen.
Da die Unternehmensgewinne in diesem Zeitraum aber um 15 Prozent gestiegen sind, hat sich die Bewertung noch deutlicher reduziert. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist von üppigen 32 auf für Qualitätsaktien moderate 23 gefallen. Damit sind die Aktien des Korbes heute 28 Prozent niedriger bewertet als Ende 2021, also „billiger“, als der Kursrückgang von 17 Prozent impliziert.
Die gesunkene Bewertung der 20 Qualitätstitel ist im Wesentlichen auf das seit Ende 2021 stark gestiegene Zinsniveau zurückzuführen, da sich die Ertragsaussichten der Unternehmen seither sogar verbessert haben. Schaut man sich die Bewertung im historischen Vergleich an, liegt sie inzwischen wieder auf dem Durchschnitt der vergangenen zehn Jahre. Damit ist sie aber immer noch deutlich höher als in den Jahren 2013 bis 2015.
Daraus leiten sich drei Szenarien ab:
1. Setzt sich der Zinsanstieg fort, dürfte auch die Bewertungskorrektur anhalten. Qualitätsaktien würden dann noch billiger.
2. Sollten die Zinsen auf dem derzeitigen Niveau verharren, ist das mögliche Ausmaß eines weiteren Bewertungsrückgangs begrenzt. Die Kursentwicklung der Aktien hängt dann vor allem von der Entwicklung der Unternehmensgewinne ab.
3. Fallen die Zinsen nachhaltig, dürften die Aktienbewertungen bei unveränderten Ertragsaussichten wieder steigen, wenngleich nicht auf das hohe Niveau von 2021.
Der Aktienmarkt und die exemplarisch ausgewählten Qualitätsaktien befinden sich in einer Konsolidierungsphase, die noch eine Weile anhalten könnte, denn das hohe Zinsniveau muss erst einmal verdaut werden. Die Unternehmensbewertungen korrigieren nach unten und die Kurse geben nach oder bewegen sich seitwärts. Dieser Prozess endet dann, wenn der Zinserhöhungszyklus abgeschlossen ist.
Bei einigen Qualitätsaktien ist diese Anpassung bereits sehr weit fortgeschritten. Das Chance-Risiko-Verhältnis hat sich hier deutlich verbessert, sodass Käufe oder Aufstockungen unseres Erachtens schon jetzt sinnvoll erscheinen. In anderen Fällen müssen die Bewertungen noch weiter zurückgehen, um die Titel auf die Kaufliste zu setzen. Naturgemäß wird man als Investor nie den Boden der Korrektur treffen. Deshalb ist schrittweises Investieren sinnvoll.
Qualitätsaktien haben die angenehme Eigenschaft, dass ein Bewertungsrückgang langfristig durch steigende Unternehmensgewinne überkompensiert wird. Der geduldige Anleger wird also belohnt. Gute Unternehmen wachsen mit der Inflation, gute Anleihen nicht.
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