Gelingt ein soft landing?

Raiffeisen Capital Management "Märkte unter uns" Juni 2022

Eine der am meisten diskutierten Fragen an den Finanzmärkten ist derzeit jene, ob den Notenbanken – allen voran der amerikanischen Fed – in den nächsten sechs bis zwölf Monaten ein sogenanntes „soft landing“ gelingen wird. Darunter versteht man eine sanfte Straffung der Geldpolitik, um die Konjunkturdynamik abzukühlen und die Teuerung einzubremsen, ohne einen starken Einbruch der Wirtschaft im Sinne einer Rezession zu verursachen. Einige Frühindikatoren zeigen schon jetzt an, dass es zu einer Abkühlung kommen wird, allerdings erscheint die Rezessionswahrscheinlichkeit, insbesondere in den USA, immer noch relativ gering. In der Eurozone ist das Risiko einer Rezession wohl deutlich höher einzustufen, nicht zuletzt aufgrund der geografischen Nähe zum Krieg in der Ukraine. Was beide Regionen bis dato gemeinsam haben, ist der robuste Arbeitsmarkt, der allerdings für die Notenbanken Fluch und Segen zugleich bedeutet. Einerseits ermöglicht eine sehr geringe Arbeitslosigkeit Spielräume für ein restriktiveres Vorgehen in Hinblick auf die Befürchtung einer Lohn-Preis-Spirale. Andererseits haben die Arbeitsmarktzahlen unter den Makrodaten einen vergleichsweise überholten Informationsgehalt. Der geldpolitische Liquiditätsentzug mittels Leitzinsanhebungen bei gleichzeitig deutlichem Abbau der Wertpapierbestände ist für die Finanzmärkte schon jetzt ein beachtlicher Belastungsfaktor. Ob und inwieweit dadurch auch die Gesamtwirtschaft abgeschwächt und letztlich die Inflation eingedämmt wird, lässt sich heute noch nicht absehen. Das in der Historie immer wieder mal gelungene soft landing wäre wünschenswert, ist aber eine schwierige Gratwanderung. Aufgrund der eingetrübten Rahmenbedingungen an den Finanzmärkten bleiben wir bei Aktien weiterhin untergewichtet.

Marktumfeld Anleihenmärkte

Anleihemarkt: Weitere Kursrückgänge im Mai

Fast alle Anleihemärkte bauten im Mai ihre seit Jahresanfang entstandenen Kursverluste weiter aus, Hand in Hand mit weiteren Renditeanstiegen. Die treibenden Faktoren hinter dieser heuer atemberaubend schnellen Bewegung am Anleihemarkt sind unverändert: Neuerliche Inflationsrekorde in vielen Ländern und Leitzinserwartungen auf neuen Höchstständen. Die negative Monatsperformance zog sich durch fast alle Anleihemärkte. Einzig die Emerging-Market-Anleihesegmente (sowohl Lokalwährung als auch Hartwährung) haben den Mai praktisch unverändert abgeschlossen. Seit Jahresbeginn konnten sich die US-Dollar-Anleihesegmente in unserem Performance-Vergleich (auf Euro-Basis) noch vergleichsweise besser halten: Das liegt aber ausschließlich an der starken Aufwertung des US-Dollars im gleichen Zeitraum.

Marktumfeld Aktienmärkte

Volatiler Mai: Aktienmärkte schließen fast unverändert

Während der Monatsbeginn noch von deutlichen Kursrückgängen auf praktisch allen Aktienmärkten geprägt war, kam es Ende Mai zu einer abrupten Kurserholung. Das rettete für viele Indizes die Monatsperformance auf plus/minus null. Ein differenzierterer Blick auf die einzelnen Aktienmärkte zeigt – wie auch schon im April – eine deutlich bessere Performance von Value- vs. Growth-Aktien: Dementsprechend fielen europäische Indizes auch im Mai nicht auf ihre März-Tiefs zurück, während insbesondere der Tech-lastige NASDAQ bis Mitte Mai neue Jahrestiefs verbuchte. Und dementsprechend schafften einige europäische Value-Indizes im Mai in Summe sogar ein leichtes Kursplus (Dax, ATX), während die wachstumslastigen US-Indizes trotz Rebound zum Monatsende den Mai mit einem leichten Minus beendeten. Spitzenreiter war in einem Umfeld hoher Rohstoffpreise der lateinamerikanische Markt.

Marktumfeld Rohstoffe und Währungen

US-Dollar-Stärke pausiert, Rubel wertet weiter auf

Trotz historisch hoher Energiepreis-Niveaus ließen die Angst vor weiteren Energiesanktionen gegenüber Russland und die geringere russische Ölproduktion die Energiekomponente im Rohstoffindex noch einmal kräftig ansteigen. Im Jahresvergleich haben sich die Energiepreise damit bereits verdoppelt! Da gleichzeitig aber auch Leitzinserwartungen und Anleiherenditen weiter nach oben geklettert sind, überkompensierte im Edelmetallbereich der negative Zinseinfluss im Mai den Effekt höherer Inflation und hoher politischer Risiken. Mit dem Ergebnis, dass die Edelmetallpreise in Summe nachgaben. Höhere Zinsen und die wachsenden Konjunktursorgen ließen auch Industriemetalle im Mai einen Teil ihrer Jahresgewinne wieder abgeben. Währungsseitig wurde die starke US-Dollar-Aufwertung der letzten Quartale (mit neuen Mehrjahrestiefs unter Euro/US-Dollar 1,05 Anfang des Monats) von einer leichten USDollar-Abschwächung auf 1,07 unterbrochen. Ansonsten ist auf der Währungsseite die Stärke des brasilianischen Real erwähnenswert. Die neuerliche Aufwertung des Rubels ist weiterhin zurückzuführen auf hohe Deviseneinnahmen dank teurer Rohstoffexporte und Kapitalverkehrskontrollen, die Abflüsse aus dem Rubel per Gesetz unterbinden.

Ausblick – Globale Wirtschaft

Konjunktur: Risiken dominieren weiterhin

Die hohen Energiepreise haben das Konsumentenvertrauen fast überall stark einbrechen lassen. Dagegen halten sich in USA und Eurozone die Vorlaufindikatoren der Unternehmensseite (z. B. die PMIs) noch vergleichsweise gut und liegen deutlich im Wachstumsbereich über 50, allerdings mit fallender Tendenz. In Deutschland mit seiner großen Industrie- und Gasabhängigkeit deutet dagegen einiges auf ein sehr schwaches zweites Quartal hin. Große Ausnahme ist China, wo die neuerlichen Covid-Shutdowns zuletzt die Wirtschaftsaktivität behinderten. Mit dem Auslaufen dieser Maßnahmen ist für China aber mit einer deutlichen Wachstumsbelebung zu rechnen, zu der auch eine zunehmend expansivere Geldpolitik in China beiträgt (bis zu den nächsten Lockdowns). Auf Jahressicht erwarten wir bei all diesen negativen Faktoren (Energiepreisanstieg, Inflation, Lieferkettenprobleme) eine gewisse Entspannung, womit die (immer noch guten) Wachstumsprognosen von rund 2 % für 2023 realistisch erscheinen. Das große Risiko bei diesem Ausblick bleibt aber, insbesondere für Europa, das Thema Energieversorgung.

Ausblick – Inflation und Notenbanken

US-Zinsanhebungen in voller Fahrt, EZB startet mit Juli

Während die Inflation in den USA im Mai nicht mehr weiter stieg (leichter Rückgang auf 8,3 % p. a.), holte sie in der Eurozone auf 8,1 % auf. Erst mit einem Ende der Energiepreisanstiege ist auch eine nachhaltige Trendwende bei der Inflationsrate zu erwarten. Ohne Energiepreise gerechnet ist der Inflationsdruck in den USA mit 6,2 % p. a. trotzdem fast doppelt so hoch wie in der Eurozone (3,8 % p. a.), passend zum auch deutlich höheren Lohndruck in den USA. Dementsprechend befindet sich die US-Notenbank auch bereits mitten in einem steilen Zinsanhebungszyklus (aktuell 1 %). Der derzeit vom Markt schon gepreiste Leitzinsanstieg auf knapp über 3 % bis Mitte 2023 erscheint uns angesichts der nach wie vor starken US-Wirtschaft realistisch. In Europa beginnt die Notenbank dagegen erst im Juli und September mit zwei ersten Zinsanhebungen (auf voraussichtlich 0 %). Hier preist der Zinsmarkt aktuell weitere EZB-Zinsanhebungen auf 1,5 % im nächsten Jahr. Eine Marke, die aber nur erreicht werden dürfte, wenn sich die europäische Wirtschaft nicht vorher schon ausreichend abschwächt – angesichts der aktuellen Belastungsfaktoren ein ernstzunehmendes Risiko.

Ausblick – Anleihenmärkte

Einige Anleihesegmente zunehmend interessant

Der starke Renditeanstieg, der bereits viele Leitzinsanhebungen vorwegnimmt, hat inzwischen einige Anleihesegmente wieder interessant gemacht. Hier sehen wir in einigen Fällen – erstmals seit vielen Jahren – wieder deutlich vernünftigere Renditeniveaus gepreist. So z. B. bei Euro-Unternehmensanleihen, die inzwischen mit rund 2 % wieder auf Niveaus wie 2014 notieren. Wir haben deshalb eine Übergewichtung bei IG-Unternehmensanleihen. Im High-Yield-Bereich ist das Renditeniveau zwar noch deutlich höher; angesichts unserer kurzfristig defensiven Ausrichtung (Untergewichtung Aktienmarkt) sind wir aber auch hier untergewichtet. Aus kurzfristiger Risikoaversion sind wir auch weiterhin neutral bei (an sich sehr attraktiv gepreisten) Emerging-Market-Hartwährungsanleihen. Und neutral sind wir auch bei inflationsgeschützten Anleihen: Diese sind angesichts der aktuellen Inflationsspitzen bereits sehr teuer gepreist und benötigen auf die nächsten Jahre eine unwahrscheinlich hohe Inflationsentwicklung, um (weiter) gut zu performen.

Ausblick – Aktienmärkte global

Kurzfristige Aktienmarktpositionierung bleibt untergewichtet

Kurzfristige kräftige Kurserholungen wie beispielsweise Anfang Mai sind ein fester Bestandteil von Abwärtstrends. Wir bleiben entsprechend skeptisch, dass die Aktienmärkte das sich verschlechternde fundamentale Umfeld bereits ausreichend eingepreist haben. Die Konjunkturdaten sind großteils gut, die Vorlaufindikatoren verschlechtern sich aber nach wie vor. Die Erwartungen betreffend Unternehmensgewinne sind hoch, angesichts zunehmenden Margendrucks aber gefährdet. Die Zinsanhebungen sind zwar bereits stark gestiegen – die Rhetorik der Notenbanken wird aber sogar noch schärfer (weil nach wie vor keine Entspannung bei der Inflation). Und die Investorenstimmung ist in vielen Umfragen zwar bereits sehr schlecht (Kontra-Indikator), die tatsächliche Positionierung bei Aktien laut Fondmanagerumfragen aber erst beginnend untergewichtet. Allerdings erwarten wir, dass die Inflationsraten im weiteren Jahresverlauf wieder nach unten drehen. Das sollte den Aktienmärkten mittel- und längerfristig dann eine gewisse Unterstützung bieten.

Ausblick – Aktienmärkte regional

Selektive Über- und Untergewichtungen

Innerhalb der Aktienmärkte setzen wir auf Länderebene tendenziell auf eine Gegenbewegung bei aktuellen relativen Trends und auf Märkte, die zuletzt relativ bessere Gewinnrevisionen aufweisen. Auf Bewertungsebene favorisieren wir somit aber tendenziell teurere Märkte. Konkret sind wir aktuell (kurzfristig) übergewichtet in den USA und Europa, und untergewichtet im Bereich Pazifik und Emerging Markets. Wobei wir innerhalb der Emerging Markets auf Länderbasis übergewichtet sind in Indien und Brasilien. Auf Branchenebene sehen wir den Trend bei Energie (gegen Rohstoffe) weiterhin unterstützt und haben eine Untergewichtung in Communications.

Strategische Asset Allocation

Aktien

Unser Aktienmodell hat im November letzten Jahres ein Kaufsignal für EUR-Aktien geliefert. Im Gegenzug haben wir unsere Position in US-Value-Aktien abgebaut. Die schwachen Kurse Ende Februar haben wir genutzt um bei japanischen und EUR-Aktien aufzustocken. In Summe haben wir dadurch die Aktienquote auf rund 27 % angehoben.

Staatsanleihen

Wir haben die starken Renditeanstieg bis Mitte April genutzt um unsere Zinsabsicherungen bei EUR-Unternehmensanleihen teilweise (im Ausmaß von ca. 0,5 Durationsjahren) aufzulösen. Wir favorisieren aber nach wie vor Non-EUR Staatsanleihen und haben zuletzt bei australischen 10-jährigen Laufzeiten (auf Renditeniveaus >3%) zugekauft.

Unternehmens- & EM-Anleihen

Die Risikoaufschläge bei riskanteren Anleihen haben Ende Februar faire Niveaus erreicht. Demgemäß haben wir Unternehmensanleihen und Emerging Markets Hartwährungs-Exposure aufgestockt. Außerdem sind wir auch eine erste Position in High Yield Anleihen eingegangen. Im Mai sind wir auch eine erste Position bei italienischen Staatsanleihen eingegangen.

Reale Assets

Wir haben die starke Performance bei inflationssensitiven Assets (durations-gehedgte Inflationsschutzanleihen, zyklische Rohstoffe, inflationssensitive Aktien und Währungen) im Laufe des H1 2022 genutzt, um die Position weiter zu verringern. Dadurch wurde die Position in diesem Thema auf eine unterdurchschnittliche reduziert.

Taktische Asset-Allocation Juni

• Wirtschaft: Globale PMIs rückläufig, aber noch über Expansiv-Schwelle; Wirtschaftsdaten zuletzt öfter unter Erwartung (USA, China); Zinswende mit ersten Auswirkungen am US-Immobilienmarkt
• Unternehmen: Gewinnwachstum mit fallendem Momentum, Margendruck erwartet
• Anlegerstimmung: Extreme bei Sentiment-Indikatoren zuletzt wieder abgebaut; Investorenumfragen zeichnen mittelfristig pessimistisches Bild; Positionierung bei Aktien aber erst beginnend untergewichtet
• Markttechnik: Negativ, fallender Trend; Tage-/Wochenweise Gegenbewegungen ändern nicht Gesamtbild
• Themen: Notenbanken: Liquiditätsentzug (Zinswende, Abbau Bilanzsummen); Geopolitik (Krieg in der Ukraine): mehr Inflation, weniger Wachstum
• Positionierung: Aktien-Untergewichtung (2 Schritte) vs. Euro-Geldmarkt bleibt; AnleihenÜbergewichtung (1 Schritt) wird geschlossen
   

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