Geldpolitik und Aktienmärkte

Raiffeisen Capital Management "Märkte unter uns" Mai 2022

Die Fed hat nach dem ersten Schritt im März nun auch im April die Zinsen angehoben. Aufgrund der hohen Inflation wurde das Tempo erhöht: statt wie üblich um einen Viertelprozentpunkt wurde der Leitzins um einen halben Prozentpunkt angehoben. Eine Anhebung in diesem Ausmaß gab es zuletzt vor über 20 Jahren – ein außergewöhnlicher Vorgang also. Daran wird man sich gewöhnen müssen. Die meisten Beobachter erwarten auch bei den nächsten Meetings Anhebungen um 0,5 %. Der Leitzins würde dann zwölf Monate nach der ersten Anhebung bei rund 3 % liegen. Sollte diese Erwartung Realität werden, dann erleben wir den aggressivsten Zinsanhebungszyklus seit den 80er Jahren. Selbst vor dem Platzen der Dotcom- und Immobilienblasen waren die Zinsen nicht in einem solchen Tempo angehoben worden.

Die Aktienmärkte liegen unterdessen im Schnitt rund 10 % unter ihren Höchstständen. Mit großen Unterschieden, abhängig von Ländern, Sektoren und Einflussfaktoren. Insgesamt muten die Kursrückgänge im Verhältnis zu früheren geldpolitisch induzierten Abschwüngen aber noch moderat an. Im Jahr 2018 etwa, der letzten vergleichbaren Episode, wurde der Kursrückgang erst bei minus 20 % durch eine geldpolitische Kehrtwendung gestoppt. Ein solcher Politikschwenk könnte in der aktuellen Situation inflationsbedingt allerdings länger auf sich warten lassen. Deshalb stehen uns aktienseitig wohl noch einige schwierige Wochen und Monate bevor, bis im Verlauf des zweiten Halbjahres ein Durchschreiten der Tiefstände wahrscheinlich ist. Bis dahin ist eine vorsichtige Positionierung angebracht, weshalb die Aktienquote in der Taktischen Asset-Allocation weiter reduziert wird.

Marktumfeld Anleihenmärkte

Renditeanstieg im April beschleunigt

Der April trieb die Anleihemarktentwicklung des Vormonats auf die (bisherige) Spitze: Neuerliche Inflationsrekorde, (noch) aggressiver kommunizierende Notenbanken und entsprechend Leitzinserwartungen auf neuen Höchstständen. So kletterten auch die Anleiherenditen auf neue Hochs in diesem Zinszyklus, mit negativer Monatsperformance für praktisch alle Anleihenmärkte. Einzig in einigen US-Dollar-Anleihemärkten reichte die starke Aufwertung des US-Dollars aus, um auf Euro-Basis in Summe ein kleines Monatsplus zu erzielen. Das Tempo des Renditeanstiegs sucht dabei seinesgleichen: So stiegen die US-Anleiherenditen (10 Jahre Restlaufzeit) in knapp zwei Jahren um rund 2,5 % (1,5 Prozentpunkte davon allein seit Jahresbeginn 2022) auf aktuell rund 3 % – einen derart heftigen Renditeanstieg gab es zuletzt 1993/94! US-Anleiherenditen von (knapp über) 3 % wurden zuletzt beim Hoch des letzten US-Leitzinsanhebungszyklus Ende 2018 erreicht. In Europa ist das Renditeniveau für deutsche Staatsanleihen (10 Jahre Restlaufzeit) zwar „erst“ bei 1 % – aber auch das ist der höchste Stand seit 2014.

Marktumfeld Aktienmärkte

(Zu) rasche Aktienmarkterholung vom März wieder verpufft

Nach der steilen Kurserholung im März mussten die meisten Aktienindizes im April einen Großteil dieser Erholung wieder abgeben – der Rückgang war so rapide wie zuvor der Anstieg. Dabei hielten sich die meisten (west-)europäischen Aktienindizes sogar besser und notierten Ende April noch ein gutes Stück über ihren März-Tiefs, während die Aktienmärkte in den USA wieder auf die März-Tiefs zurückfielen. Nicht zuletzt wegen ausgeprägter Kursschwäche bei US-Tech- und Internet-Aktien, deren (hohe) Bewertungen historisch besonders sensibel auf höhere Zinsniveaus reagieren. Aufgrund der starken Aufwertung des US-Dollars zum Euro war die Gesamtperformance für Euro-Investoren im April in den großen US-Aktienindizes dennoch etwas besser als für europäische Aktien. Am schwächsten (auf Euro-Basis) entwickelten sich im April Japan (wo der sehr schwache Yen ebenfalls negativ zur Euro-Performance beitrug) und der bisherige Highflyer des Jahres Lateinamerika. Da der Aktienmarkt in Russland für ausländische Investoren nach wie vor nicht zugänglich ist, wird er bis auf weiteres in dieser Betrachtung ausgespart, da er die Skala verzerrt. Gleiches gilt für das – vom russischen Aktienmarkt dominierte – Segment Osteuropa.

Marktumfeld Rohstoffe und Währungen

US-Dollar profitiert von steigenden US-Zinsen

Die Energiekomponente in den großen Rohstoffindizes legte im April weiter zu, insbesondere auf Euro-Basis. Im Vergleich zum Vorjahr hat sich hier das Preisniveau inzwischen schon fast verdoppelt und ist Haupttreiber für die entsprechend massiv erhöhten Inflationsraten weltweit. Industriemetalle (über 12 Monate ebenfalls stark im Plus) verbuchten dagegen im April ein leichtes Minus. Und höhere US-Zinserwartungen brachten auch den Goldpreis unter Druck – nur der starke US-Dollar rettete hier die Performance für Euro-Investoren im April (knapp) ins Plus. Wie bereits erwähnt war der große Währungsprofiteur im April der US-Dollar, der zum Euro rund 5 % zulegen konnte – getrieben durch die stark angestiegenen Zinsanhebungserwartungen in den USA. Wobei am Papier die stärkste Währung des Monats der russische Rubel war, der im April noch einmal kräftig aufwertete und damit inzwischen deutlich fester notiert als zu Jahresbeginn. Einerseits, weil Russlands Rohstoffexporte nach wie vor hohe Deviseneinnahmen generieren (die russische Exportunternehmen per gesetzlichen Zwang bei der Zentralbank in Rubel tauschen müssen). Andererseits, weil durch die russischen Kapitalverkehrskontrollen Abflüsse aus dem Rubel per Gesetz unterbunden sind.

Ausblick – Globale Wirtschaft

Konjunktur-Risiken nehmen zu

Aktuell liegen die durchschnittlichen Prognosen für das Wirtschaftswachstum immer noch bei knapp über (USA) und knapp unter 3 % (Euroraum). Diese Prognosen dürften aber in den nächsten Monaten noch deutlich nach  unten korrigiert werden. Die Konjunktur-Vorlaufindikatoren zeigen ein ähnliches Bild: Derzeit großteils noch auf starken Niveaus, aber vom Trend fallend. Hauptursachen der erwarteten Abschwächung sind unverändert Lieferkettenprobleme (derzeit verschärft durch Russlands Krieg und neue Lockdowns in China), sowie in erster Linie der bremsende Effekt der höheren Rohstoffpreise (insbesondere Energie) und die dadurch sinkenden Realeinkommen. Besonders schwach ist der kurzfristige Konjunkturausblick derzeit in China (Lockdowns) und Deutschland (schrumpfende Industrieproduktion), besser dagegen in den USA. Auf Jahressicht würden wir bei all diesen negativen Faktoren eine gewisse Entspannung erwarten, womit die (immer noch guten) Wachstumsprognosen von gut 2 % für 2023 realistisch erscheinen. Das große Risiko bei diesem Ausblick bleibt aber (insbesondere für Europa) das Thema Energieversorgung. Sehr fest dagegen nach wie vor der Arbeitsmarkt – was aber erstens einen nachlaufenden Konjunkturindikator darstellt, und zweitens den Druck auf Notenbanken erhöht, einer etwaigen Lohn-Preis-Spirale vorzubeugen.

Ausblick – Inflation und Notenbanken

Inflationsraten noch einmal höher, Zinsängste spitzen sich zu

Das letzte Monat brachte wieder Inflationsrekorde: Bei 8,5 % p. a. liegt die Verbraucherpreisinflation inzwischen in den USA, bei 7,5 % im Euroraum. Treibender Faktor sind nach wie vor die Energiepreise: Ohne diese wäre die Inflation im Euroraum „nur“ bei 3,5 %. Insofern ist das Inflationshoch (erst) erreicht, wenn die Energiepreise nicht mehr weiter nach oben klettern. Auf Jahressicht brächten dann selbst unverändert hohe Energiepreisniveaus einen starken Rückgang der Inflationsrate. Zunehmende Zweitrundeneffekte (wie in der auch ohne Energiepreise steigenden Inflationsrate ersichtlich) und Angst vor einer beginnenden Lohn-Preis-Spirale erhöhen den Handlungsdruck auf die Notenbanken. Das führt dazu, dass für die EZB eine erste Zinsanhebung bereits für diesen Sommer gepreist wird – gefolgt von weiteren Zinsanhebungen bis auf 1,5 % im Jahr 2023. Und für die USA, wo der Leitzins bereits um 0,75 % angehoben wurde, kalkuliert der Markt bereits mit einem Leitzinshoch von 3,25 % fürs nächste Jahr.

Ausblick – Anleihenmärkte

Renditeanstieg verbessert langfristige Performance-Erwartung

Der historisch extreme Renditeanstieg führte seit Jahresbeginn zu ebenfalls fast beispiellos heftigen Kursrückgängen bei praktisch allen relevanten Anleiheklassen. So weh das auch tat, der positive Effekt daraus für die zukünftige Anleiheperformance ist, dass sich damit der Ertragsausblick für diese Anleiheklassen drastisch verbessert hat. Denn für die zukünftige Performance ist auf längere Sicht das Startniveau der Anleiherenditen maßgeblich. Und hier sehen wir in einigen Fällen – erstmals seit vielen Jahren – wieder deutlich vernünftigere Renditeniveaus gepreist. So etwa bei Euro-Unternehmensanleihen, die inzwischen mit rund 2 % wieder auf Niveaus wie 2014 notieren. Unsere kurzfristige (taktische) Positionierung ist – passend zur derzeit defensiveren Aktienmarktposition – aktuell trotzdem etwas vorsichtiger: Übergewichtung kurzer Staatsanleihen in Euro und US-Dollar, Reduktion des Übergewichts von Unternehmensanleihen, High Yield (stark mit dem Aktienmarkt korreliert) sogar auf neutral genommen und Neutralisierung von Emerging-Market-Hartwährungsanleihen aufgrund kurzfristiger Risikoüberlegungen (trotz sehr attraktiver Bewertung).

Ausblick – Aktienmärkte global

Kurzfristige Aktienmarktpositionierung: Untergewichtung ausgeweitet

Die steile Aktienmarkterholung im März war erwartungsgemäß verfrüht. Seither haben sich die Zinsängste am Markt noch einmal drastisch verschärft – inzwischen geht man für die USA von der schärfsten Zinsanhebungsphase der letzten Jahrzehnte aus. Während die Anleihemärkte darauf bereits sehr negativ reagiert haben, erscheint uns dieser Ausblick am Aktienmarkt noch zu wenig gepreist. In diesem Umfeld vorerst noch sehr hoher Inflationsraten bei gleichzeitig schwächeren Konjunkturdaten und Verlangsamung beim Unternehmensgewinnwachstum weist der Aktienmarkt aus unserer Sicht kurzfristig noch weiteres Korrekturpotenzial auf. Wir weiten dementsprechend die bestehende taktische Aktienuntergewichtung noch einmal aus (zugunsten von Cash/Geldmarkt). Allerdings erwarten wir weiterhin keine Rezession, sondern dass die Wirtschaft den aktuellen Belastungsfaktoren standhält und die Inflationsraten im weiteren Jahresverlauf wieder nach unten drehen. Das sollte den Aktienmärkten mittel- und längerfristig eine gewisse Unterstützung bieten.

Ausblick – Aktienmärkte regional

Selektive Über- und Untergewichtungen

Innerhalb der Aktienmärkte bleiben wir mit Amerika übergewichtet. Das ergibt sich aus einer Untergewichtung des S&P 500 (FED-Politik speziell für Wachstumsaktien weiterhin belastend) bei gleichzeitiger Übergewichtung von US Small Caps (überverkauft und günstig) und Kanada (Rohstoffe). Europa ist zwar fundamental günstig bewertet und längerfristig attraktiv, aber kurzfristig von den negativen Kriegsauswirkungen am meisten betroffen. Nicht zuletzt aufgrund einer guten relativen Performance (auf Lokalwährungsbasis) in den letztenWochen gehen wir von einer Übergewichtung zurück auf ein Neutral. Japan und Pacific ex Japan sind wir kurzfristig unter gewichtet. Für die Emerging Markets sind wir kurzfristig in Summe neutral: Der starke US-Dollar und die chinesische Zero-Covid-Politik sehen wir zwar als problematisch an, Länder wie Südafrika (Rohstoffe) und Taiwan (relative Gewinnerwartungen) erscheinen uns aber kurzfristig positiv. Bei den reinen Sektorpositionen haben wir derzeit lediglich ein Untergewicht in Industrietiteln.

Strategische Asset Allocation

Aktien

Unser Aktienmodell hat im November letzten Jahres ein Kaufsignal für EUR-Aktien geliefert. Im Gegenzug haben wir unsere Position in US-Value-Aktien abgebaut. Die schwachen Kurse Ende Februar haben wir genutzt um bei japanischen und EUR-Aktien aufzustocken. In Summe haben wir dadurch die Aktienquote auf rund 27 % angehoben.

Staatsanleihen

Wir haben die starken Renditeanstieg bis Mitte April genutzt um unsere Zinsabsicherungen bei EUR-Unternehmensanleihen teilweise (im Ausmaß von ca. 0,5 Durationsjahren) aufzulösen. Wir favorisieren aber nach wie vor Non-EUR Staatsanleihen und haben zuletzt bei australischen 10jährigen Laufzeiten (auf Renditeniveaus >3 %) zugekauft.

Unternehmens- & EM-Anleihen

Die Risikoaufschläge bei riskanteren Anleihen haben Ende Februar faire Niveaus erreicht. Demgemäß haben wir Unternehmensanleihen und Emerging Markets Hartwährungs-Exposure aufgestockt. Außerdem sind wir auch eine erste Position in High Yield Anleihen eingegangen. Da sich die Emerging Markets Währungen sehr gut entwickelten, haben wir hier neuerlich Gewinne mitgenommen.

Reale Assets

Wir haben die starke Performance bei inflationssensitiven Assets (durations-gehedgte Inflationsschutzanleihen, zyklische Rohstoffe, inflationssensitive Aktien und Währungen) im Laufe des Q1 2022 genutzt, um die Position weiter zu verringern. Dadurch wurde die Position in diesem Thema auf eine unterdurchschnittliche reduziert.

Taktische Asset-Allocation Mai

• Wirtschaft: Energiepreise und Lieferkettenprobleme drücken Konjunkturausblick; US-Geldpolitik wird im Eiltempo restriktiver
• Unternehmen: Gewinnwachstum mit fallendem Momentum, Margendruck erwartet
• Anlegerstimmung: Marktpessimismus inzwischen wieder gestiegen, aber noch keine Extrema; Volatilität stark gestiegen
• Markttechnik: Negativ, fallender Trend
• Themen: Anhaltend hohe Risikoprämie bei Energiepreisen (samt Angst vor Engpässen wegen Ukraine/Russland); Hohe Inflation und Zinsängste
• Positionierung: Wir weiten die taktische Aktienuntergewichtung zugunsten von Cash/Geldmarkt aus und belassen eine leichte Übergewichtung bei Anleihen.

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