Game Changer

Raiffeisen Capital Management "Märkte unter uns" Oktober 2023

Das mittlerweile massiv erhöhte Zinsniveau zur Ein­dämmung der Inflationsdynamik bringt unweigerlich stark veränderte Finanzierungskonditionen mit sich und schafft dadurch neue Rahmenbedingungen. Infol­ge der extremen fiskalischen Unterstützungsmaßnah­men aus der Zeit der Pandemie, aber auch infolge der zuvor langjährigen Niedrig- bzw. Nullzinsphase schei­nen sich diese neuen Rahmenbedingungen jedoch noch nicht in jeder Hinsicht und deutlich zeitverzögerter als in vergleichbaren Phasen zu manifestieren.

Das sukzessive Auslaufen der Fiskalmaßnahmen in Kombination mit der einsetzenden dämpfenden Wirkung der straffen Geldpolitik dürfte aber immer mehr in der Realwirtschaft ankommen.

Sowohl die wesentlichen Makro-Frühindikatoren wie auch die stark inverse Zinsstruktur signalisieren be­reits seit geraumer Zeit einen deutlichen Wirtschaftsabschwung. In der Eurozone befinden sich bereits weite Teile der Industrie insbesondere in der größten Volkswirtschaft Deutschland in einer Rezession.

Überraschend stark zeigte sich bislang der Arbeits­markt – für die Notenbanken einerseits der wichtigste, wenn auch nachlaufender Indikator für den Zustand der Gesamtwirtschaft, andererseits über steigende Löhne und Gehälter aber auch eine wesentliche Infla­tionsquelle. Zuletzt wurde die Devise „higher for longer“ ausgegeben, zumal die Inflationsraten noch deutlich über dem unveränderten Zwei-Prozent-Ziel liegen.

Am Rentenmarkt wurde die verlängerte Zinshochpha­se über weiter ansteigende Renditen – insbesondere bei lang laufenden Staatsanleihen – auch entspre­chend eingepreist. Des Weiteren verstärken die erhöh­ten Haushaltsdefizite und der Abbau der Bilanzsummen der Zentralbanken den Druck auf die Anleiherenditen.

Der Aktienmarkt hingegen zeigte sich bis vor Kurzem recht unbeeindruckt und weist seit Jahresbeginn im­mer noch deutliche Kursgewinne auf. Wir gehen jedoch davon aus, dass diese wohl nicht haltbar sein werden und verändern unsere Positionierung bei Aktien von neutral auf Untergewichtung.

Marktumfeld – Anleihemärkte

Anleihemärkte: Renditeanstieg spitzt sich zu

Der seit dem Sommer neuerlich zu beobachtende globale Renditeanstieg gewann im September noch einmal an Tempo. Entsprechend erreichten US-Staats­anleiherenditen Anfang Oktober mit rund 4,8 % den höchsten Stand seit 2007(!). Bei deutschen und italieni­schen Staatsanleihen reichte es mit rund 3 % bzw. rund 5 %, immerhin für den höchsten Stand seit 2011 (bzw. 2012). Entsprechend schwach die Kursentwicklung auf der Anleiheseite im September, wo Staatsanleihen rund 2 % im Kurs nachgaben (für US-Staatsanleihen auf Euro-Basis durch den stärkeren US-Dollar kom­pensiert).

Seit Jahresbeginn sind damit im Anleihesegment nur mehr die höher rentierenden Anleihesegmente im Plus, wie zum Beispiel Unternehmensanleihen (Investment­grade und High-Yield), Staatsanleihen Italien und Emer­ging-Markets-Lokalwährungsanleihen.

Positiv formuliert hat sich damit das ab jetzt erzielbare Renditeniveau und damit der zukünftige Performance- Ausblick noch einmal deutlich erhöht!

Marktumfeld – Aktienmärkte

Aktienmarkt: Kursrückgänge im September

Hand in Hand mit dem steilen Renditeanstieg am An­leihemarkt kamen auch die Aktienmärkte weiter unter Druck: Nach einem bereits schwachen August gaben die meisten Aktienindizes im September noch einmal nach.

Dabei waren es weniger die kurzfristigen Zinserwar­tungen, die noch einmal nach oben gingen und Aktien belasteten, sondern vor allem Ängste, dass die Zinsen mittelfristig nicht so rasch und stark abgesenkt werden könnten, wie zuletzt noch gepreist. Entsprechend stiegen vor allem die längerfristigen Zinssätze deutlich an. Inter­essanterweise steht das in Widerspruch zu den jüngsten Wirtschaftsdaten: Abgesehen von einem neuerlichen Ölpreisanstieg zeigen die meisten Inflationsbarometer einen weiteren deutlichen Rückgang des Inflations­drucks. Und die Konjunkturvorlaufindikatoren signalisie­ren eher eine Abschwächung der Wirtschaft, was mittel­fristig weiter Raum für Zinssenkungen gibt.

Seit Jahresbeginn reicht es aber trotz der letzten beiden schwachen Börsenmonate für die meisten Aktienmärkte (mit der großen Ausnahme China) immer noch für eine erfreulich positive Jahresperformance.

Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen

Währungen und Rohstoffe: US-Dollar steigt, Gold fällt

Der steile Renditeanstieg in den USA (stärker als in der Eurozone) gab dem US-Dollar wie üblich kräftig Auftrieb und ließ ihn gegenüber dem Euro im September spür­bar aufwerten (Anfang Oktober bei rund 1,05 Euro/US-Dollar). Der Schweizer Franken und das Britische Pfund waren im abgelaufenen Monat noch schwächer und gaben gegenüber dem Euro nach. Auf Jahressicht sticht seit Jänner die Schwäche des Japanischen Yen und die Stärke des Brasilianischen Real hervor.

Auch auf der Rohstoffseite blieb der Renditeanstieg nicht ohne Folgen: Edelmetalle (insbesondere Gold) reagieren oft empfindlich auf steigende US-Zinserwar­tungen – der jüngste Anstieg der langfristigen (US-) Zinsen führte zu einem deutlichen Preiseinbruch auf Anfang Oktober nur noch knapp über 1.800 US-Dollar pro Unze Gold.

Der Ölpreis konnte dagegen dank Angebotsverknap­pung durch Saudi-Arabien trotz des schwächeren globalen Konjunkturausblicks auf über 90 US-Dollar pro Fass Brent zulegen.

Ausblick – Globale Wirtschaft

Konjunkturausblick: Rezession Eurozone, Fragezeichen USA 2024

In der Eurozone bewegen sich die Konjunkturvorlaufindikato­ren weiterhin im Rezessionsbereich, nachdem schon im zwei­ten Quartal fast kein Wirtschaftswachstum mehr stattgefunden hat – die Wahrscheinlichkeit einer (leichten) Rezession im Winterhalbjahr ist damit hoch.

In den USA waren die Wirtschaftsdaten dagegen zuletzt noch recht stark. Die Vorlaufindikatoren sprechen aber auch dort für eine Wachstumsabkühlung im Winter. Ob es dann auch in den USA zu einer Rezession im ersten Halbjahr 2024 kommt, ist noch offen: Dafür spricht, dass die Zinsanhebungen erst 2024 voll ihre (bremsende) wirtschaftliche Wirkung entfalten dürften, und eine weiche Konjunkturlandung nach vergleichbar schar­fen Zinsanhebungsrunden historisch nur selten gelang. Gegen eine US-Rezession spricht, dass es kaum wirtschaftliche Un­gleichgewichte gibt, und auch 2022 die von vielen befürchtete US-Rezession letztendlich ausblieb.

In China konnten sich die Konjunkturvorlaufindikatoren dage­gen zuletzt im Bereich schwachen Wachstums stabilisieren. Von alter Wachstumsstärke wird zwar angesichts der anhalten­den Immobilienmarkt-Malaise auf längere Zeit nichts mehr zu sehen sein – zumindest das aktuell niedrige Wirtschaftswachs­tum scheint China aber bis auf weiteres halten zu können.

Ausblick – Inflation und Notenbanken

Inflationsrückgang öffnet Notenbanken Spielraum

Obwohl Öl- und damit Treibstoffpreise zuletzt gestiegen sind, ist der Basiseffekt so stark, dass die Inflationsrate im Septem­ber einen neuerlichen großen Schritt nach unten machte. Noch erfreulicher: Zweitrundeneffekte tieferer Energiepreise kommen inzwischen auch bei der Kerninflation an und lassen sie sin­ken. Die meisten Vorlaufindikatoren für die Inflation (und auch der schwächere Wirtschaftsausblick) sprechen dafür, dass der Inflationsdruck noch weiter absinkt. Zwar bleibt ein Restrisiko, dass EZB oder US-Notenbank noch eine letzte 0,25-%-Anhebung nachliefern; wahrscheinlicher ist aber es angesichts fallender Inflationsraten und schwachen Konjunkturaus­blicks (der weitere mittelfristige Inflationsrückgänge erwarten lässt), dass die Notenbanken ihr Zinshoch erreicht haben, und jetzt auf diesem Zinsniveau abwarten können, bis ihr In­flationsziel in greifbarere Nähe rückt.

Rasche Zinssenkungen (wie nach früheren Zinsanhebungs­phasen, sobald die Konjunktur nachgibt) dürfte es diesmal zwar nicht geben – dafür sind die Inflationsniveaus derzeit noch zu hoch. Erste Zinssenkungen ab Sommer 2024 (wie derzeit vom Zinsmarkt gepreist) erscheinen uns aber durchaus rea­listisch. Und dann ging es historisch fast immer stärker nach unten als von den Marktteilnehmern ursprünglich erwartet.

Ausblick – Anleihemärkte

Anleihemärkte: Renditeniveau immer attraktiver

Auch letzten Monat erschien uns das Renditeniveau für Anleiheveranlagungen auf längere Sicht bereits interessant; jeder weitere Renditeanstieg macht diese Anlageklasse nur umso aussichtsreicher für eine Veranlagung! Das gilt inzwi­schen insbesondere auch für längere Laufzeiten: Zwar ist die Zinskurve immer noch invers, und wir können weitere kurzfristige Renditeanstiege nach wie vor nicht ausschlie­ßen. Der stark fallende Inflationstrend und der zuletzt noch schwächere Konjunkturausblick machen ein Ende des Zinsanhebungszyklus aber sehr wahrscheinlich und öffnen immer mehr Platz für Zinssenkungen 2024.

Auf Sicht der nächsten Quartale besteht damit immer mehr Spielraum für tiefere Anleiherenditen und entsprechend höhere Anleihekurse. Wir bleiben kurzfristig (taktisch) vorerst noch Anleihe-und Duration-Neutral (kurzfristiges Risiko überschießender Marktrenditen), beobachten aber sehr genau das Timing für eine taktische Long-Position. Innerhalb des Anleihesegments tragen wir unserer kurzfris­tig vorsichtigen Konjunktur- und Aktienmeinung Rechnung und bleiben Staatsanleihen (USA, DE, IT) gegenüber Unternehmensanleihen übergewichtet.

Ausblick – Aktienmärkte global

Aktien werden untergewichtet

Der September wurde seinem statistischen Ruf als histo­risch schwächster Börsenmonat wieder einmal gerecht. Wir hatten unsere lange Aktien-Übergewichtungsphase zum Glück rechtzeitig mit Anfang August beendet und auf neut­ral gedreht. Mit der seither erfolgten Korrektur ist die Markt­stimmung jetzt nicht mehr so optimistisch (Kontraindikator), und der erhoffte deutliche Rückgang der Kerninflation scheint inzwischen auch endlich in Schwung zu kommen. Also alles bestens? Wir fürchten – nein!

Denn der Konjunkturausblick hat sich (sowohl für Eurozone als auch USA) zuletzt weiter eingetrübt, und die Gefahr einer „harten Landung“ der Konjunktur ist weiter gestiegen. Im­merhin dürften die jüngsten Zinsanhebungen ihre maximal negative Konjunkturwirkung erst (Anfang?) 2024 entfalten. Dieses gestiegene Rezessionsrisiko sehen wir mit dem jüngsten Marktrückgang noch nicht ausreichend reflektiert. Solange sich hier unser Konjunkturausblick nicht deutlich verbessert, sehen wir am Aktienmarkt die Abwärtsrisiken überwiegen, und nehmen unsere kurzfristige (taktische) Aktiengewichtung auf einen Schritt untergewichtet nach unten.

Ausblick – Aktienmärkte regional

Selektive taktische Über- und Untergewichtungen

Regional ändern wir unsere Übergewichtung in Europa in eine Untergewichtung.

USA sehen wir leicht positiv und bei den Schwellen­ländern (Emerging Markets) reduzieren wir unser Untergewicht und sind nur für Brasilien negativ, wo wir uns aufgrund der relativen Stärke zuletzt einen schwächeren Monat vorstellen können.

Wir setzen auf Märkte mit relativ besseren Gewinnre­visionen. Zusätzlich haben wir auf Branchen-Ebene eine Long-Position Energie vs. Short Industrie.

Strategische Asset Allocation

Aktien
Wir haben die Aktienmarktschwä-che im letzten Jahr genutzt, um in mehreren Schritten zuzukau­fen und ein geringfügig erhöhtes Aktienrisiko zu erreichen. Im Q1 dieses Jahres haben wir die starke Performance bei Euro- Aktien genutzt um Gewinne mitzunehmen. Der Anfang Q2 erfolgte modellgetriebene Kauf von Euro-Aktien wurde Anfang Mai in Cash gedreht.

Staatsanleihen
Auch bei den Staatsanleihen in den letzten Quartalen deut­lich zugekauft. Beginnend bei Non-Euro-Anleihen, im Oktober 2022 und Ende Februar 2023 auch bei europäischen Staatsanleihen.Nach einer leichten Reduktion im März haben wir im Juni und Anfang August das Zinsrisiko über UK, kanadische Anleihen und US-Staatsanleihen wieder erhöht.

Unternehmens- & EM-Anleihen
Die letzten wesentlichen Ände­rungen im Spreadbereich war eine Aufstockung bei High-Yield- Anleihen Anfang Juli 2022 und bei Italienischen Staatsanleihen im Q2 und Q4 2022.
Demgegenüber haben wir bei Emerging-Markets-Währungen in mehreren Schritten Gewinne mitgenommen. Ende Mai haben wir bei EM-Hartwährungs-anleihen zugekauft.

Reale Assets​​​​​​​
Nach den gesunkenen Rohstoff­preisen haben wir im Q4 2022, Q1 2023 und Ende Mai bei Industriemetall- und Energierohstoff-Futures zugekauft. Wir haben die starke Performance bei Energierohstoffen im September zu einer Reduk­tion genutzt.

Taktische Asset Allocation Oktober

• Wirtschaft: Wirtschaft trotz Frühindikatoren noch relativ resilient (insb. USA); Inflationsrückgang vorerst unterbrochen durch Ölpreisanstieg; Straf­fung der Geldpolitik mit zunehmend dämpfender Wirkung
• Unternehmen: Gewinnrezession ist gemäß Ana­lystenschätzungen abgeschlossen; Ab Quartal 3 wieder positives Gewinnwachstum prognosti­ziert; Schätzungen Unternehmensgewinne auf 12 Monate tendieren weiter nach oben
• Anlegerstimmung: Korrekturbewegung seit August hat Optimismus abgekühlt; Stimmungs- Indikatoren bewegen sich im neutralen Bereich; Aktienmarkt-Volatilität zuletzt etwas angestiegen
• Markttechnik: Aktienmärkte konnten technische Widerstände nicht durchbrechen; Korrektur auf Aufwärtstrend (seit Oktober 22) bzw. 200-Tages­linie; Zunächst kurze Erholung, danach weitere Abschwächung erwartet
• Spezialthemen: Straffere Geldpolitik; Geopolitik; China
• Positionierung: Neu: Aktien 1 Schritt unterge­wichtet; Globale Aktien gegen Euro-Geldmarkt untergewichtet

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