DPAM Artikel vom 27.04.2023
Frontier-Märkte sind eine Teilmenge des Universums der Schwellenländer. Im Gegenzug für Liquidität und Informationsbeschränkungen bieten sie hohe Renditen. Die Eigenheiten der einzelnen Frontier-Volkswirtschaften ermöglichen Diversifikation, begrenzen das Risiko und verdeutlichen den Hauptvorteil eines aktiven Anlageansatzes.
Selbst wenn sich die jüngste Instabilität des Finanzsektors in Grenzen hält oder die westlichen Volkswirtschaften eine „harte Landung“ erleben, den Anlegern sollte eines klar sein: Die Tage des billigen Geldes und der leicht verdienten Renditen sind gezählt. Zurückzuführen ist dies auf drei Jahre anhaltender makroökonomischer Schocks. Diese haben die Staatsfinanzen ruiniert, die geopolitischen Spannungen auf das Niveau des Kalten Krieges ansteigen lassen und eine laufende Umstrukturierung der globalen Handelspolitik und der Lieferketten erzwungen. Doch gerade in einem schwierigen Umfeld wie diesem bietet sich aktiven Asset Managern die perfekte Gelegenheit, das Universum risikoreicher Anlagen zu durchleuchten, um Wertpotenziale zu finden und überdurchschnittliche Renditen zu erzielen. Für aktive Asset Manager stellen die Frontier-Märkte eine besonders geeignete Anlageklasse dar: äußerst attraktive aktuelle Bewertungen und eigenständige Risikoprofile bieten die perfekte Gelegenheit, „Rohdiamanten“ zu finden.
Frontier-Märkte sind eine Teilmenge des Universums der Schwellenländer, die sich durch eine niedrige Bonität – fast ausschließlich Single B-Rating oder darunter – und illiquide, homogene Wertpapiermärkte auszeichnen. Dabei sind Staatsanleihen im Allgemeinen die einzige investierbare Anlageklasse. Daher sind nur wenige dieser Staatsanleihen in Schwellenländerindizes enthalten, was einen aktiven Ansatz noch notwendiger macht. Dafür bieten sie extrem hohe Renditen: Auf USD oder EUR lautende Anleihen aus den Frontier-Märkten erzielen nicht selten eine Rendite von mehr als 10 %, und ihre Pendants in lokaler Währung bringen manchmal sogar doppelt so viel. Neben diesen Ähnlichkeiten ist das Universum der Frontier-Märkte äußerst heterogen. Er erstreckt sich über alle Kontinente und umfasst Volkswirtschaften aller Größen und Ausprägungen. Das Spektrum reicht von krisengeschüttelten Giganten wie Nigeria oder Pakistan bis hin zu den winzigen, vom Tourismus lebenden Bahamas und dem aufstrebenden Kohlenwasserstoff-Titan Mosambik. Wenn man bedenkt, dass die traditionellen Indizes nur einen Bruchteil des gesamten Schwellenländeruniversums abbilden, ist dies ein weiterer Vorteil eines aktiven Ansatzes, weil die Diversifizierung, die diese Besonderheiten ermöglichen, dazu beiträgt, das Risiko der Anlageklasse zu begrenzen.
Um sich in dieser Anlageklasse zurecht zu finden, sind ein speziell darauf ausgerichtetes Research und eine umfassende ESG-Methodik von entscheidender Bedeutung. Die Fähigkeit, Alpha zu generieren, beruht auf dem Fehlen einer breiten analytischen Researchabdeckung, was wiederum dazu führt, dass viele Titel auf ähnlichem notleidendem Niveau gehandelt werden, obwohl sie sehr unterschiedliche Bonitäts- und Währungsrisiken aufweisen. Wichtig ist außerdem, dass Bonitätsratings eher auf die Fähigkeit zur Kreditaufnahme als das tatsächliche Ausfallrisiko hindeuten. Sie sind daher kein geeigneter Anhaltspunkt für die Bewertung von Anleihen: Ghana – das derzeit eine Umstrukturierung seiner Staatsschulden durchläuft – besaß bis August vergangenen Jahres das gleiche S&P-Rating wie Papua-Neuguinea, obwohl Papua-Neuguinea nur begrenzte Schuldendienstverpflichtungen hat und nur eine einzige Euroanleihe aussteht, die erst 2028 fällig wird. Vor diesem Hintergrund ist ein gründlicher analytischer Ansatz erforderlich, um sowohl Wertpotenziale zu erschließen als auch Titel zu vermeiden, bei denen die Bewertung das – manchmal extreme – Risikoniveau nicht widerspiegelt. Diese Analyse sollte sich verschiedene Quellen zunutze machen, die von offiziellen Datenanbietern bis hin zu lokalen Banken, dem IWF und Regierungskontakten reichen und durch regelmäßige Besuche vor Ort in den Investitionsländern ergänzt werden.
Oberste Priorität bei der Suche nach Investitionen in Frontier-Märkten ist die Identifizierung von Abwärtsrisiken, wie die Möglichkeit eines Staatsbankrotts oder einer Zahlungsbilanzkrise. Dies beinhaltet im Wesentlichen die Identifizierung des mittelfristigen Finanzierungsbedarfs und der Finanzierungsquellen und deren Abgleich mit den verfügbaren Währungsreserven. Mitunter bringt dies Staaten mit ansonsten schwachen Fundamentaldaten hervor. So weist beispielsweise Nigeria eine geringe ausstehende Verschuldung und ein nicht zu strenges Tilgungsprofil auf, so dass die hohen Renditen seiner Eurobonds trotz seiner tiefgreifenden wirtschaftlichen und politischen Probleme eine Überlegung wert sind.
Zweitens ist es besonders wichtig, die politischen und institutionellen Stärken eines Staates zu bewerten, wobei die Qualität stark von den Bewertungen vor Ort abhängt. Diese können kritische Schwächen in grundsätzlich starken Profilen von Volkswirtschaften aufzeigen. So ist Ecuador – ein Ölexporteur mit einer auf den Dollar ausgerichteten Wirtschaft – zwar gut aufgestellt, um von den hohen Rohstoffpreisen zu profitieren und gleichzeitig die Inflation einzudämmen. Jedoch verhindert die politisch radikale Bevölkerung selbst grundlegende Reformbemühungen und sorgt für Instabilität und Unsicherheit. Demgegenüber weist Benin, eines der am wenigsten entwickelten Länder Afrikas, einen überzeugenden Entwicklungspfad auf, der von einer hochtechnokratischen Verwaltung gestützt wird.
Wichtig bleibt anzumerken, dass sich mit diesen Strategien Werte aus hochgradig notleidenden und sogar ausgefallenen Staatsanleihen von Emittenten wie El Salvador, Sri Lanka und Sambia erzielen lassen. Dabei nutzen wir die Tatsache, dass die Bewertung dieser Anleihen manchmal den Restrukturierungsbedarf über- und somit ihren inneren Wert unterschätzt.
Investitionen in Frontier-Märkte sind ein entscheidendes Element unserer Schwellenländerstrategien, die für Alpha und Diversifizierung sorgen, während sie gleichzeitig die Kernstärken eines aktiven Ansatzes nutzen.
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