Das Wichtigste auf einen Blick
- Erwartung höherer Staatsrenditen: stärkere Wirtschaft, hartnäckigere Inflation, mangelnde Nachfrage, höhere Emissionsvolumina
- Umschichtung in Euro-Staats- und Unternehmensanleihen abgeschlossen und Dollar-Hedge geschlossen
- Short-Positionen in Futures Kontrakten in den 5-jährigen und 10-jährigen deutschen Staatsanleihen von 10 bzw. 15,5 % aufgemacht: Duration auf ca. 1,4 reduziert
- Laufende Verzinsung von großer Bedeutung: aktuell bei 4,5 %
31.07.23 - Der Monat Juli stand für Anleiheinvestoren im Zeichen dreier Zentralbanken: Die Fed, die EZB und die Bank of Japan trafen in der letzten Monatswoche ihre Zinsentscheidungen vor der Sommerpause. Die Fed und die EZB überraschten nicht und erhöhten ihre Leitzinsen im Einklang mit den Markterwartungen um jeweils 25 Basispunkte. Die Fed-Funds-Futures-Märkte deuten darauf hin, dass dies der Höhepunkt des aktuellen Zinserhöhungszyklus in den USA ist. Die Futures preisen Zinssenkungen der Fed bis Mitte 2024 ein. Wir sind vorsichtiger und schließen nicht aus, dass die Inflation nicht so schnell zurückgeht, wie vom Markt eingepreist, und die ersten Zinssenkungen seitens der Fed erst später erfolgen. Der amerikanische Arbeitsmarkt ist weiterhin sehr angespannt und dürfte im Falle einer Wirtschaftserholung zu einer weiteren Beschleunigung der Inflation führen.
In Europa gibt es deutlich mehr Anzeichen für eine Wirtschaftsschwäche, aber wir halten das aktuelle Renditenniveau für zu niedrig. Auf der Nachfrageseite ist die EZB dabei, ihre Bilanz zu reduzieren, was zu einer geringen Nachfrage nach europäischen Staatsanleihen führt. Sollte sich der Inflationsrückgang verlangsamen, werden Anleihen weiter an Attraktivität verlieren. Auf der Angebotsseite erwarten wir eine höhere Emissionstätigkeit der europäischen Staaten, was die Renditen weiter nach oben treiben könnte.
Die japanische Zentralbank sorgte im Juli für eine kleine Überraschung. Die Bank of Japan beschloss, ihre Zinskurvenkontrolle, die die Renditen japanischer Staatsanleihen sieben Jahre lang begrenzt hatte, zu lockern. Während die Schwankungsbreite der Benchmark-Rendite für 10-jährige Staatsanleihen offiziell bei plus/minus 0,5 Prozentpunkten um 0 % liegt, erklärte die BoJ, dass sie 10-jährige Staatsanleihen kaufen werde, wenn die Rendite 1 % erreicht. Dies ist ein weiteres Argument dafür, die Nachfrage nach amerikanischen und europäischen Anleihen nicht zu überschätzen: Die Aufhebung der harten Obergrenze für zehnjährige Staatsanleihe könnte dazu führen, dass Marktteilnehmer ihre Positionen in europäischen und amerikanischen Anleihen auflösen und die Renditen nach oben drücken.
Die oben genannten Argumente, eine Reihe von stärkeren Wirtschaftsdaten, beispielsweise die erhöhte Wachstumsprognose des IWF oder des amerikanischen BIP-Wachstums für das 2. Quartal 2023, sowie unsere Erwartung einer stärkeren Wirtschaftsleistung in Europa als von anderen Marktteilnehmern eingepreist, haben zu unserer Entscheidung geführt, das Portfolio für höhere Renditen in Europa zu positionieren. So haben wir Short-Positionen in Futures Kontrakten in den 5-jährigen und 10-jährigen deutschen Staatsanleihen aufgemacht und sukzessive auf 10 % bzw. 15,5 % ausgebaut. Dadurch sank die Duration des Portfolios auf 1,4. Darüber hinaus haben wir die im März begonnene Umschichtung von US-Unternehmensanleihen in europäische Unternehmensanleihen abgeschlossen. Außerdem haben wir uns von den letzten US-Staatsanleihen im Portfolio getrennt und uns auf europäische Bonds mit kurzer und mittelfristiger Laufzeitkonzentriert. Derzeit haben wir kein Dollar-Exposure mehr, mit Ausnahme einer kleinen Dollar-Position, von der wir uns aufgrund des attraktiven Kupons nicht trennen wollten. Durch diese Umschichtung haben wir unsere Devisenterminkontrakte (Dollar-Hedge) geschlossen und Hedge-Kosten von ca. 1,8 % pro Jahr eingespart. Im Rahmen der erwähnten Umschichtung haben wir die aktuelle Situation an den Anleihemärkten zu unseren Gunsten genutzt und europäische Staats- und Unternehmensemissionen mit relativ hohen Kupons erworben, um unseren Kunden eine attraktive laufende Rendite im Portfolio (d.h. ordentliche Erträge im Jahr 2023 und hohes Ausschüttungspotential) bieten zu können. Derzeit liegt die laufende Rendite des Portfolios bei 4,5 %.
Vor diesem Hintergrund bleiben wir vorerst bei unserer konservativen Politik und einer relativ risikoscheuen Positionierung mit einer relativ niedrigen Duration von ca. 3,3 und einem hohen durchschnittlichen Kreditrating zwischen A- und BBB+. Da sich die Geldpolitik mit langen und unterschiedlichen Verzögerungen auf die Wirtschaft auswirkt, ist eine schwere Rezession weder in den USA noch in Europa auszuschließen. Der Großteil der Zinserhöhungen der letzten Monate dürfte noch nicht in der Realwirtschaft angekommen sein, und die Spannungen in den zinssensitiven Wirtschaftssektoren wie Immobilien und Banken könnten sich noch verschärfen. Im Falle einer Rezession sollte unser Portfolio durch unser hohes Kreditrating geschützt sein. Gleichzeitig bieten europäische Unternehmensanleihen attraktive Renditen von rund 4,5 %, ohne dass zusätzliche Risiken eingegangen werden müssen. Wir sind bereit, unsere Positionierung in den längeren Laufzeiten zu verstärken, wenn die Anzeichen für eine Talsohle im Konjunkturzyklus deutlicher werden.
Autor:
Dr. Volker Schmidt
Senior Portfolio Manager
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