Jackson Hole: Alle Jahre wieder
Letzte Woche hat die Federal Reserve Bank of Kansas City wieder Zentralbanker aus aller Welt zum alljährlichen Treffen nach Jackson Hole, Wyoming, USA eingeladen. Wer von Süden her in den Yellowstone Nationalpark fährt, fährt durch das Tal von Jackson Hole, welches mit seiner wunderschönen Landschaft besticht. Allerdings ist mir die schöne Landschaft des Tals nicht in Erinnerung geblieben. Erst als ich mich mit dem Thema für diesen Kommentar befasst habe und mir die geografische Lage von Jackson Hole angeschaut habe, ist mir in den Sinn gekommen, dass ich dort wohl auch während meiner Reise vor circa 30 Jahren durchgefahren sein muss. Im Gegensatz dazu sind einige der seit dem ersten Treffen 1978 gehaltenen Reden und der zu diesen Anlässen verfassten Beiträge mir, aber wohl auch dem ein oder anderen, besser in Erinnerung geblieben.
2010 beispielsweise kündigte der damalige Chef der US-Notenbank, Ben Bernanke, im Rahmen dieses Treffens ein weiteres Anleihenankaufsprogramm namens QE2 an. 2013, hatte Bernanke die Katze bereits früher aus dem Sack gelassen und bereits im Juni eine baldige Verringerung der Anleihenkäufe („Tapering“) in Aussicht gestellt, um dann gar nicht erst zum Treffen in Jackson Hole zu erscheinen. Im letzten Jahr hat der derzeitige – und wahrscheinlich auch zukünftige – Chef der US-Zentralbank, Jerome Powell, das Konzept des „average inflation targeting“ eingeführt. Dieses besagt, dass die Zentralbank ein kurzfristiges Über- oder Unterschreiten ihres Inflationszieles akzeptieren wird, ohne Gegenmaßnahmen einzuleiten, solange sie langfristig eine Rückkehr der Inflation auf ihr Ziel erwartet. In dieser Situation befindet sich die US-Wirtschaft seit Mai 2021 mit Inflationsraten von 5 % oder mehr. Andererseits beharrt die US-Federal Reserve auf ihrem Ausblick, dass sich die Inflation im kommenden Jahr wieder auf 2 % verringern soll.
Auch in diesem Jahr war die Aufmerksamkeit im Wesentlichen wieder auf die erwartete Reduzierung der Anleihenkäufe durch die Fed („Tapering“) gerichtet. Viele Notenbanker haben sich zuletzt zu diesem Thema geäußert und – je nach persönlicher Lageeinschätzung – ein frühes oder späteres Verringern der Anleihenkäufe gefordert. Aber wie so oft in letzter Zeit, enttäuschte die US-Zentralbank und ihr Chef Jerome Powell die Erwartungen diesbezüglich und gab keine eindeutigen Hinweise über die zeitliche Umsetzung des Taperings. Zwar bereitete er die Märkte auf eine baldige Reduzierung der Anleihenkäufe vor, aber der Zeitpunkt, wann die Anleihenkäufe ganz auf Null zurückgefahren werden, ist weiterhin vollkommen unklar.
Gänzlich überraschen tut dies nicht, wenn gleich sich damit das diesjährige Treffen in Jackson Hole nicht in die Riege erinnerungswerter Treffen einreiht. Allerdings stehen jedes Jahr die planmäßigen Fed-Sitzungen im Juni und September an und sind wichtige Termine, zu denen die US-Federal Reserve turnusmäßig ihren wirtschaftlichen Ausblick sowie die „Dot Plot“ genannten Prognosen für die zukünftige Entwicklung der Zentralbankzinsen überarbeitet. Bei dieser Gelegenheit diskutieren die US-Notenbanker nicht zuletzt das Tempo der zukünftigen Anleihekäufe. Es lohnt also, sich die nächste Sitzung, welche am 21. und 22. September stattfindet, zu merken, deren Ergebnisse gewohnheitsmäßig erst am zweiten Tag abschließend verkündet werden.
Entscheidend für das Zurückfahren der Anleihenkäufe wird nun die weitere Entwicklung des US-Arbeitsmarkts. Laut den Statistiken des US-Arbeitsministeriums ist die Anzahl der Beschäftigtenverhältnisse außerhalb der Landwirtschaft noch fast 6 Millionen unter dem Stand von Februar 2020. Jerome Powell hat zwar eine schnelle Erholung des Arbeitsmarkts festgestellt, aber diese sei immer noch nicht ausreichend, um ein Zurückfahren der Anleihenkäufe zu rechtfertigen. Außerdem betont er, dass die Zahlen fälschlicherweise einige Arbeitskräfte als beschäftigt ausweist. Daher ist eine gewisse Vorsicht seitens der Fed verständlich. Eine unerwartet starke Erholung des Arbeitsmarkts dürfte jedoch perspektivisch zu einer schnelleren Verringerung der Anleihenkäufe führen. Die geringeren Anleihenkäufe sind weiterhin ein positiver monetärer Impuls, wenn auch mit geringerer Wirkung. Diese wird mit der letzten gekauften Anleihe gänzlich nachlassen. Auch wenn die Anleihenkäufe der Federal Reserve nur ein Faktor für die Entwicklung der langfristigen Renditen sind, so werden sie doch einen Renditeanstieg, der sich aus den gestiegenen Inflationserwartungen ableiten lässt, noch eine gewisse Zeit lang begrenzen.
Das vorsichtige Vorgehen der US-Zentralbank birgt natürlich auch die Gefahr, dass sie die Zinsen in der Zukunft deutlich stärker als erwartet anheben muss. Dies spricht zumindest für eine Versteilerung der US-Zinskurve. Die Deutung der Inflationsentwicklung ist weiterhin besonders schwierig. Wie viele der Faktoren, wie zum Beispiel Anstieg der Gebrauchtwagenpreise, der Bauholzpreise oder aber der Transportkosten, die für den aktuellen Anstieg der Konsumentenpreise auf 5 % verantwortlich sind, werden sich verlangsamen oder sogar umkehren? Und was ist dauerhaft? Ohne einen deutlichen Anstieg der Löhne und nachfolgend der Mieten wird ein dauerhaftes Ansteigen der Inflation auf über 2 % kaum möglich sein. Das aktuelle Überschießen der Inflation wird im nächsten Sommer für den gegenläufigen Effekt sorgen und einen möglichen langanhaltenden Aufwärtstrend der Inflation überdecken. Es ist gar nicht so unwahrscheinlich, dass die ausgewiesene Inflationsrate in den USA im nächsten Sommer wieder unter 2 % fallen wird, obwohl sich die Preisentwicklung unter der Oberfläche weiter beschleunigt. Andererseits könnten sich auch die Prognosen der Fed bewahrheiten und die US-Inflation wird sich wieder dauerhaft bei 2 % einpendeln. Hier sollte der Anleger vorsichtig mit der Interpretation der Zahlen sein. Auch die anhaltende Unsicherheit ist ein Grund für höhere Renditen am langen Ende der US-Zinskurve.
Mit Spannung erwarten wir also die anstehenden Fed-Sitzungen und sind gespannt, ob das Jackson Hole-Treffen im kommenden Jahr wieder eins für die Geschichtsbücher wird.
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