Wie konnte das passieren? Und wann hört das auf?
An den Börsen werden die Erwartungen für die Zukunft gehandelt. Die Vergangenheit und selbst die Gegenwart zählen dort oft nur am Rande. In der Regel ist eine weitergehende Analyse der Vergangenheit auch nicht besonders spannend, da man im Nachhinein immer schlauer ist und sich die Kapitalmarktentwicklungen ex-post vergleichsweise schlüssig erklären lassen. Eine Ausnahme stellt seit einiger Zeit die Rendite deutscher Bundesanleihen dar. Die Rendite zehnjähriger deutscher Bundesanleihen dient als die Referenz für nahezu alle Wertpapiere der Eurozone und findet dementsprechend viel Beachtung unter Anlegern. Vor rund fünf Jahren, im August 2014, fiel dieses wichtige Barometer der Kapitalmärkte erstmals unter 1 % Rendite. Seitdem gab es nur wenige Tage, an denen die Rendite nochmals über das Niveau von 1 % klettern konnte. Die meiste Zeit über lag sie näher an 0 % als an 1 %. Das in der Eurozone mittlerweile fest zementierte Niedrigzinsumfeld fand hier unübersehbar seinen prominentesten Ausdruck.
Während minimalste Renditen von +0,20 % für eine fixe zehnjährige Laufzeit – wie etwa noch zur Jahreswende 2018/19 – zwar zu Kopfschütteln, aber nicht zum Zusammenbruch von ganzen Denkmustern führten, sind wir heute deutlich weiter. Seit Jahresbeginn ist die Rendite kontinuierlich weiter gefallen und fand im zurückliegenden Monat ihren Tiefpunkt bei -0,73 %. Das bedeutet aus Anlegersicht: Ein Investor leiht dem deutschen Staat heute 107,60 Euro, erhält in der Zwischenzeit keinerlei Zinszahlungen und bekommt in zehn Jahren exakt 100 Euro zurückgezahlt. Was für ein Geschäft!
Wie? Das haben Sie gar nicht gemacht, weil es für Sie kein gutes Geschäft darstellt? Wir ebenfalls nicht. Aber kommen wir noch einmal zur Eingangsfrage zurück. Wie konnte es soweit kommen? Und: Sind wir schon am Ende angelangt? Genauso wenig, wie vor nur wenigen Monaten von Kapitalmarktexperten ein Renditeniveau von -0,20 %, -0,40 % oder -0,60 % antizipiert wurde, ist aktuell die Rede von -0,80 %, -1,00 % oder gar -1,20 %. Könnte der Renditeverfall entgegen jeglicher Erwartung noch weitergehen?
Fakt ist, dass die wesentlichen Treiber der vergangenen Jahre nahezu unverändert Bestand haben. Im Zentrum der andauernden Abwärtsspirale („abwärts“ bezieht sich hier auf Renditen bzw. Zinsen) steht immer wieder die verhängnisvolle Kombination aus fehlendem Wachstum und hoher Verschuldung. Es ist kaum zu übersehen, dass dieses Phänomen Ende der 1990er Jahre seinen Ursprung in Japan hatte. Bereits seit 1997 stellt das Renditeniveau von 2 % eine schier unüberwindbare Hürde für zehnjährige japanische Staatsanleihen dar. Der demographische Wandel auf der einen Seite und eine rekordverdächtige Staatsverschuldung in Höhe von fast 250 % des BIP auf der anderen sorgten dafür, dass die japanische Notenbank (BoJ) seit vielen Jahren die Vorreiterrolle bei der Umsetzung unkonventioneller Notenbankpolitik innehat. Mit etwas Verzögerung ist Europa in diese Fußstapfen getreten. Der teuflische Kreislauf produziert am Ende immer das gleiche Ergebnis: Eine hohe (Staats-)Verschuldung, die einzig und allein durch künstlich niedrig gehaltene Zinsen tragfähig bleibt und die betroffenen Staaten bereits durch kleinste Zinssteigerungen mittelfristig in die politisch-soziale Handlungsunfähigkeit manövrieren würde. Kurzum, Zinsen und Renditen in Japan dürfen nicht steigen. Gleiches gilt für Italien und damit für die gesamte Eurozone. Natürlich hat jede Region ihre individuellen Eigenheiten. Aber die Richtung ist in diesem Fall entscheidend. Die Demographie Chinas und die explodierenden Staatsschulden Amerikas könnten demnach gut das Material für die nächsten Kapitel in diesem Drehbuch liefern. Doch bis dahin ist noch Zeit. Relevanter sind die aktuellen Auswirkungen der beschriebenen Situation auf die Kapitalmärkte.
Die gesamte Welt denkt heute global. Und auch Kapital denkt und bewegt sich global. So ergeben sich immer wieder Chancen und Möglichkeiten, um aus der lokalen Perspektive heraus mithilfe von einigen Tricks und Kniffen die erwartete Rendite durch ein intelligent gebautes, globales Portfolio zu steigern. Von Sommer 2013 bis Frühjahr 2016 konnten in EUR bzw. JPY rechnende Anleger beispielsweise ihre Anleiherenditen signifikant steigern, indem sie deutlich höher rentierende USD-Anleihen kauften und das Währungsrisiko sehr kostengünstig eliminierten. Dies wurde auch in zunehmendem Umfang betrieben und löste einen Konvergenzprozess der Renditen aus, der die deutsche zehnjährige Bundesanleihe 2016 erstmals (kurzfristig) in den negativen Bereich drückte. Seitdem ging die Jagd nach Rendite kontinuierlich weiter und fand in den letzten Monaten im Kauf von USD-Anleihen – diesmal ohne die zwischenzeitlich deutlich teurer gewordene Währungsabsicherung – eine neue attraktive Renditequelle. So fiel die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen in die Nähe ihres bisherigen Allzeittiefs, nämlich von 3,25 % im November 2018 auf 1,44 % im August 2019. Die sich eintrübende Konjunkturerwartung spielte hierbei zweifelsohne eine zusätzliche Rolle. Doch die Entwicklung wurde durch die globale Renditejagd mehr als nur beschleunigt, was auch ein Vergleich mit den weitestgehend parallel gestiegenen Aktienmärkten verdeutlicht. Offensichtlich führt die Abwärtsspirale der Renditen zu deutlichen Abstrahl- und Rückkopplungseffekten.
Insbesondere die Rückkopplungseffekte könnten dabei für die künftige Renditeentwicklung deutscher Bundesanleihen noch interessant werden. Ein kurzes Gedankenspiel: Angenommen, die Rendite von US-Staatsanleihen würde weiter Richtung 1 % oder gar tiefer fallen und die Rendite deutscher Staatsanleihen ceteris paribus bei -0,70 % verharren. Durch die nach wie vor bestehende EUR-USD-Zinsdifferenz generiert eine EUR-USD-Währungsabsicherung auf ein Jahr rund 2,40 % Ertrag für den USD-Investor. Der USD-Investor hat also als Alternative eine US-Staatsanleihe mit USD-Rendite von 1,00 % oder eine in USD-gehedgte Bundesanleihe von +1,70 % (resultierend aus -0,70 % EUR-Rendite plus 2,40 % Ertrag aus dem Absicherungsgeschäft). Das klingt im ersten Moment verrückt, könnte aber nochmals erheblichen und bislang unerwarteten Druck auf europäische Renditen ausüben. Solange die EUR-USD-Zinsdifferenz so groß bleibt wie aktuell, sollten sich Anleger auf tendenziell weiter gleichgerichtet laufende Renditen einstellen – unabhängig vom aktuellen Niveau und dem positiven oder negativen Vorzeichen.
Bleibt noch ein Wort zu den unübersehbaren Abstrahleffekten der sich global in Auflösung befindlichen Anleiherenditen zu sagen. Ebenso wie die Preise von Anleihen durch sinkende Renditen in die Höhe getrieben wurden, sind die Preise von Immobilien, Kunst, Oldtimern, Gold und Aktien in den letzten Jahren befeuert worden. Mehr und mehr fand dabei zuletzt eine Konzentration auf hohe und höchste Qualität statt, was eine angemessene Partizipation für preisbewusste Anleger immer schwieriger machte. In den vergangenen Jahren stiegen beispielweise die Bewertungen der 20 % teuersten Aktien im US-amerikanischen S&P 500 Index kontinuierlich an, während die der 20 % günstigsten Aktien parallel dazu fielen. Darüber hinaus zeigt die gerade in der deutschen Bundeshauptstadt Berlin geführte Debatte über eine gesetzliche Begrenzung der Mietpreise, dass sich die Abstrahleffekte nicht auf die Kapitalmärkte und nichtverzinste Spareinlagen beschränken, sondern über Zweitrundeneffekte immer breitere Gesellschaftsschichten tangieren.
Was heißt das nun für die Zukunft? Es gibt wenig Anzeichen, dass wir am Ende der Abwärtsspirale angekommen sind. Angesichts global mehr als 16 Billionen US-Dollar ausstehender Anleihen, die gegenwärtig negative Renditen ausweisen sowie Politikern und Notenbanken, die harten und unangenehmen Umbrüchen entschieden entgegenarbeiten, werden sich Anleger für attraktive Kapitalerträge künftig verstärkt anstrengen müssen. Dies in einem unter Risikoaspekten vertretbaren Rahmen effizient umzusetzen – dafür steht das Portfolio Management Team von ETHENEA.
Autor: Christian Schmitt, CFA, Senior Portfolio Manager bei ETHENEA
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