Business as usual – oder etwa doch nicht?

Endlich! Das Arbeiten von zu Hause hat ein Ende. Endlich keine Rechtfertigungen mehr gegenüber den Kindern, dass Papa oder Mama zwar zu Hause sind, aber doch den ganzen Tag arbeiten müssen. Endlich wieder ein ordentlicher Bürostuhl und die Diskussion mit den Kollegen, zwar mit gebührendem Abstand, aber live statt über Telefon- oder Videokonferenzen. Selbst die verschiedenen Marktindizes nähern sich schnellen Schrittes den Niveaus, die wir zuletzt vor der Corona-Krise gesehen haben. Der Status Quo ist fast wiederhergestellt. Also, alles wieder gut, nicht wahr?

Nicht ganz. Irgendwas ist doch anders als noch vor drei Monaten. Es spiegeln sich nicht nur die Regeln des Social Distancing auch im Büroalltag wider, sondern auch in der Investmentlandschaft scheint sich einiges grundlegend geändert zu haben. Trotz oder gerade wegen der rasanten Erholung der Märkte sehen auch wir uns mit den folgenden Fragen konfrontiert:

• War es das schon mit der Rezession, oder sind die Märkte ob der verschiedenen Stimuluspakete komplett entkoppelt von der wirtschaftlichen Realität?
• Sind die rezessionsbedingten Solvenzprobleme plötzlich aufgehoben oder nur aufgeschoben?
• Welche zukünftigen Probleme ruft die aktuell so marktberuhigende Liquiditätsschwemme der Notenbanken noch hervor?

Insbesondere die letzte Frage scheint aus unserer Sicht der Ausgangspunkt vieler der in den vorangegangenen Fragen angeschnittenen Ungereimtheiten zu sein. Deshalb sei an dieser Stelle ein doch kritischer Blick auf die Rolle der Zentralbanken erlaubt.

Über Jahrhunderte waren Banken im Allgemeinen die Hauptkreditgeber für Unternehmen. Erst mit einer zunehmenden Verbriefung dieser Kredite ist der heute existierende Anleihenmarkt ermöglicht worden. Mittlerweile machen Unternehmensanleihen mehr als die Hälfte derausstehenden Verschuldung von Unternehmen aus. Vereinfacht gesprochen besteht nun die Rolle der Zentralbanken darin, überkurzfristige Zinsen den Preis des Geldes festzulegen. Dies hat natürlich einen direkten Einfluss auf die Nachfrage nach Geld und damitauch auf den Anleihenmarkt, der über die jeweiligen Kreditaufschläge das Ausfallrisiko bepreist. Das heißt in der Konsequenz, dass überden bekannten Angebots-Nachfrage-Mechanismus individuell für jedes Unternehmen entsprechend seiner Kreditwürdigkeit ein Preis für seine Anleihenemission gefunden werden kann. Soweit die Theorie.

Die aktuelle Praxis stellt dies jedoch ein Stück weit auf den Kopf. Es haben nicht nur die mittlerweile rekordniedrigen Zentralbankzinsen mit der Zeit zu starken Preisanstiegen vieler Assetklassen geführt, sondern auch der direkte Markteingriff der Zentralbanken – zuletzt durch Ankaufprogramme für Unternehmensanleihen – hat ein ganz neues Niveau erreicht. Diese Politik, die bei der Europäischen Zentralbank bereits seit einigen Jahren Praxis ist, hat nun auch die US-amerikanische Federal Reserve für sich entdeckt. Die Fed hat sogar damit begonnen, Anleihen jenseits des Investment-Grade-Ratings in ihre Bilanz zu nehmen. De facto wird dadurch die Preisfindung für das Ausfallrisiko von Unternehmen durch einen nicht preissensitiven Käufer unterwandert. Der aktuelle Umfang dieser Kaufprogramme erscheint im Vergleich zum Gesamtmarkt relativ klein. Jedoch ist allein die Willensbekundung derart potenter Käufer, die die notwendigen Mittel im Zweifelsfall selber drucken können, schon ausreichend, um den Markt nachhaltig zu beeinflussen. In diesem Kontext findet das als Goodharts Gesetz¹ bekannte Prinzip zur Verwendung von Zielen eine praktische Anwendung. Er postulierte: „Wenn ein Maß zum Ziel wird, ist es kein gutes Maß mehr“².

In diesem praktischen Fall zielt die Intervention der Zentralbanken auf das Maß des Ausfallrisikos, welches damit in seiner Funktion als Maß zwangsläufig einbüßt. Ob der Zweck, also die Abwendung eines kurzfristig nicht funktionierenden Anleihenmarktes mit den damit verbundenen Folgewirkungen, diese Maßnahme rechtfertigt, soll hier nicht bewertet werden. Vielmehr gilt es aufzuzeigen, welche Konsequenzen entstehen, wenn die Zentralbanken quasi bereit sind, das Kreditrisiko des Marktes in großem Umfang zu übernehmen.

Einerseits führt das dazu, dass Unternehmen mit unwirtschaftlichen Geschäftsmodellen, die also weder wachsen noch Gewinneerwirtschaften, weiter überleben werden, da sie auch zukünftig weiter zu für sie erträglichen Konditionen fremdfinanziert werden. Dass dadurch gesamtwirtschaftlich betrachtet viel Kapital fehlallokiert wird, ist eine offensichtliche Folge. Zusätzlich wird, da sich unter den betroffenen Unternehmen eine Vielzahl von Value-Fallen befindet, die bereits bestehende Outperformance von Growth- gegenüber Value-Unternehmen nur weiter verstärkt. Andererseits wird durch den niedrigeren Zins und das unterschätze Kreditrisiko eher das sogenannte Financial Engineering statt das Tätigen von alternativen und nachhaltigen Investitionen belohnt. Die langfristigen Folgen werden ein schwächeres ökonomisches Wachstum und geringere Renditen sein. Die dritte Folge dieser Maßnahmen betrifft die Kapitalanlage im Allgemeinen und Moral Hazard im Speziellen. Erneut wurden aktive Manager, die in Antizipation einer schweren Rezession und der damit verbundenen höheren Insolvenzfälle bewusst Risiken in den Portfolios reduziert haben, nicht für diese umsichtige Vorgehensweise belohnt. Stattdessen hat der Anleger die beste Rendite erwirtschaftet, der bei der Ankündigung der Notenbankprogramme – im Pokerjargon ausgedrückt – „All In“ gegangen ist. Mit der Gewissheit, dass die Notenbanken für eine bestimmte Zeit das Kreditrisiko nationalisieren, wurde ein Kaufanreiz gesetzt, der in keiner Relation zur wirtschaftlichen Realität der Unternehmen steht – Moral Hazard par excellence.

Nun stellt sich natürlich die Frage, wie man nach vorne blickend damit umgeht. Auch wenn die Versuchung ob der beschriebenen Zusammenhänge groß ist, auf den sprichwörtlichen „Notenbankzug“ aufzuspringen und am Renditetourismus in Richtung höherrentierlicher Anlagen teilzunehmen, mahnen wir zur Vorsicht. Wir bezweifeln, dass die gefühlt „unendliche“ Liquidität zu permanenter Solvenz führt. Deshalb wird es zukünftig umso mehr darauf ankommen, die zu erwartende Rendite – egal ob Anleihe oder Aktie – in Relation zum Ausfallrisiko zu setzen.

Also hat sich schlussendlich doch nicht so viel geändert. Zum Glück.

¹ Das Prinzip wurde nach Charles Goodhart benannt, der Berater der Bank of England und Professor an der London School of Economics and Political Science war.
² Im englischen Original: „When a measure becomes a target, it ceases to be a good measure”

Autor: Michael Blümke, CFA, CAIA, Senior Portfolio Manager

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