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Wie wirken sich die aktuellen Makrotrends auf die Finanzmärkte aus? Besonders im Fokus: die bevorstehenden US-Wahlen. Gerade die politische Spaltung hat das Potenzial, entscheidende Zukunftsthemen wie Handel, Steuern und Regulierung stark zu beeinflussen. Gleichzeitig liegt die Inflation in den USA und Europa weiterhin über den Zielen der Zentralbanken, was den Spielraum für Zinssenkungen einschränkt. In einem Umfeld ungewissen Wachstums, schwächelnder Konjunktur und teils negativer Gewinnerwartungen sind flexible und aktive Strategien gefragt, um diese Risiken zu meistern und Chancen zu nutzen.
Ethna-AKTIV
- Anfang November ist die nächste US-Wahl. Die politischen Lager sind so zweigespalten wie nie. Welche Auswirkungen erwarten Sie von den US-Wahlen auf die globalen Finanzmärkte und wie bereiten Sie den Fonds darauf vor bzw. wie wollen sie darauf reagieren?
- In Krisenzeiten, wie wir sie zuletzt an den Kapitalmärkten gesehen haben (z.B. Panik-Drawdown Anfang August), konnte der Ethna-AKTIV größere Rückschläge erfolgreich umschiffen und trotzdem am nächsten Aufschwung gut partizipiert. Welche Faktoren bzw. Managementmaßnahmen waren dafür ausschlaggebend?
Ethna-DEFENSIV
- Wie wollen Sie Ihr Portfolio ausrichten und welche Chancen und Risiken sehen Sie in einer Erhöhung der Duration?
- Für Kunden ist es manchmal schwierig, den Ethna-DEFENSIV gedanklich einzuordnen. Was rätst Du (Portfoliomanager) dem Kunden?
Ethna-DYNAMISCH
- Die Aktienquote des Ethna-DYNAMISCH lag während des größten Teil des Jahres bei rund 75 %. Zuletzt wurde sie auf 50 % reduziert. Warum?
- Was muss passieren, um auch höhere Quoten von über 75 % zu sehen?
- Kleiner kapitalisierte Werte und Value-Aktien haben zuletzt eine Gegenbewegung gezeigt. Ist das der Beginn einer größeren Rotation?
Ethna-AKTIV
Anfang November ist die nächste US-Wahl. Die politischen Lager sind so zweigespalten wie nie. Welche Auswirkungen erwarten Sie von den US-Wahlen auf die globalen Finanzmärkte und wie bereiten Sie den Fonds darauf vor bzw. wie wollen sie darauf reagieren?
Die Präsidentschaftswahl in den USA und die Verteilung der Machtverhältnisse in den beiden Regierungskammern bergen eine Reihe von Implikationen für zukünftige Entwicklungen. Häufig geht die Unsicherheit über den Wahlausgang einher mit einer entsprechenden Volatilität an den Kapitalmärkten. Dieses Jahr bildet da keine Ausnahme. Dabei darf jedoch nicht vergessen werden, dass die oft in den Vordergrund geschobenen Risiken auch immer mit Chancen einhergehen.
Tatsächlich unterscheiden sich die Positionen der beiden Parteien in vielen Punkten. In den Bereichen Immigration, Handel, Außenpolitik, Steuern, Regulierung usw. gibt es unterschiedliche Pläne. Für die reale und relativ zügige Umsetzung braucht es in der Regel aber nicht nur die Präsidentschaft, sondern auch eine Mehrheit in beiden Kammern. Die Wahrscheinlichkeit dafür ist derzeit relativ gering. Dementsprechend ist für viele der möglichen Programmpunkte von einer zu frühen Implementierung innerhalb des Portfolios abzuraten. Deshalb wird es vorab keine wahlinduzierten Veränderungen im Portfolio des Ethna-AKTIV geben. Wir vertrauen auf unsere Portfoliokonstruktion, die damit einhergehende Diversifikation und die gute Selektion der investierten Einzeltitel.
Was beide künftigen Präsidenten und ihre Programme jedoch gemein haben, ist die Finanzierung ihrer Vorhaben auf Pump. Beide Kandidaten werden versuchen, mit vergleichbar hohen Haushaltsdefiziten das Wachstum anzukurbeln. Ob dies gelingen wird, ist noch offen. Klar ist aber, dass das absolute Schuldenwachstum ungebremst fortgesetzt wird. Sollte es nicht gelingen, das Wachstum anzukurbeln, wird die relative Verschuldung in selbst für die USA unangenehme Regionen von weit über 100 % relativ zum BIP steigen. Dies ist für uns eine der Hauptimplikationen der Wahl, für die wir uns jetzt schon wappnen können. Tendenziell spricht dieser Angebotsüberhang nämlich für steigende Zinsen am langen Ende.
Grundsätzlich lässt sich festhalten, dass im Vergleich zur ersten Wahl von Präsident Trump im Jahr 2016 das Überraschungspotenzial nach der Wahl nicht nur begrenzt, sondern auch eher negativ behaftet ist. Damals konnte er die Kapitalmärkte unter anderem mit einem umfangreichen Steuersenkungspaket positiv beeinflussen. Diesmal ist das Potenzial für ein ähnliches Programm sehr begrenzt. Außerdem besteht eine nicht geringe Wahrscheinlichkeit, dass die Demokratin Harris das Rennen macht. Sie steht bekanntermaßen für Steuererhöhungen.
In der Summe glauben wir jedoch, dass eher die Gewissheit über den Wahlausgang als das Ergebnis selbst die Phase der Volatilität beenden wird. Es ist jetzt noch zu früh, um über die Realisierbarkeit der einzelnen Programme und deren Implikationen zu spekulieren.
In Krisenzeiten, wie wir sie zuletzt an den Kapitalmärkten gesehen haben (z.B. Panik-Drawdown Anfang August), konnte der Ethna-AKTIV größere Rückschläge erfolgreich umschiffen und trotzdem am nächsten Aufschwung gut partizipiert. Welche Faktoren bzw. Managementmaßnahmen waren dafür ausschlaggebend?
Wie so oft ist es nicht ein einzelner Faktor, der für den Erfolg verantwortlich ist. Vielmehr ist es die Summe mehrerer Maßnahmen, die den Ethna-AKTIV in kurzer Zeit wieder neue Allzeithochs erklimmen ließ. Interessant ist, dass es sich dabei überwiegend um Managemententscheidungen handelt, die entweder schon vor Jahren oder zumindest schon einmal vor, aber nur zu einem kleinen Teil während des Stressereignisses Anfang August getroffen wurden.
Mit Blick auf die längerfristigen Entscheidungen sind zwei Punkte herauszustellen: Fokus und bessere Partizipation nach Krisen. Das bedeutet, wir haben uns schon vor Jahren dahingehend optimiert, dass wir uns mit unserem kleinen Team auf wenige, dafür aber wichtige Themen fokussieren. Darüber hinaus wurden die Maßnahmen im Risikomanagement verbessert, sodass die Partizipation an Aufwärtsbewegungen nach den inzwischen sehr schnelllebigen Krisen nicht zu lange eingeschränkt bleibt. Dieser Managementansatz bildet das Fundament, auf dem die für den jeweiligen Moment passenden Maßnahmen aufbauen. Für diesen Sommer, insbesondere für die volatile Phase Anfang August, war unser Rezept sehr einfach und wie geplant fokussiert. Anstatt auf die Kursverluste mit Exposure-Reduzierung auf der Aktienseite zu reagieren, konnten wir auf die hohe Diversifikationskraft unseres Anleiheportfolios vertrauen. Zumal wir als zeitnahe Managementmaßnahme, aber noch vor Eintritt des Stressszenarios, die Duration des Portfolios über Derivate von 4 auf über 9 erhöht hatten. Unsere damalige Analyse, dass die Phase wirtschaftlicher Schwäche mit niedrigeren Zinsen einhergehen würde, hat sich dann schneller als gedacht bewahrheitet und aufgrund des massiv fallenden Zinses nachhaltig zur Stabilisierung des Portfolios beigetragen. Diese Stabilität und die zeitnahe Realisierung der Zinsgewinne ermöglichten es uns, erstens auf weitere Risikomanagementmaßnahmen zu verzichten und zweitens die sich bietenden Chancen zu nutzen. So konnten wir an den Stresstagen die bis dato vorherrschende Untergewichtung von Technologietiteln im Aktienportfolio zu relativ attraktiven Kursen auflösen. Der weitere Monatsverlauf bestätigte dann nicht nur unsere Analyse, sondern zeigte einmal mehr, dass ein aktives und fokussiertes Management erfolgreich sein kann, ohne an Stresstagen gleich in Hyperaktivität auszubrechen.
Ethna-DEFENSIV
Wie wollen Sie Ihr Portfolio ausrichten und welche Chancen und Risiken sehen Sie in einer Erhöhung der Duration?
Im letzten Webinar haben wir erklärt, dass die Duration im Ethna-DEFENSIV auf 4 erhöht wurde. Über den Sommer haben wir die Duration weiter auf 6 erhöht und massiv vom Fall der Renditen profitiert. Ende August haben wir die Duration wieder auf 3 reduziert und die Gewinne mitgenommen. Die Renditen 10-jähriger Bundesanleihen lagen zum Ende des ersten Halbjahres noch bei 2,5 %, während die Renditen 10-jähriger Treasuries bei 4,4 % handelten. Mittlerweile (11. September) sind die Renditen deutlich auf 2,1 % bzw. 3,6 % gefallen. Die Chancen für weitere Kursgewinne bzw. einen weiteren Rutsch der Renditen schätzen wir als sehr gering ein, da die Zentralbanken zwar ihre Leitzinsen senken werden, aber nicht in dem Tempo, das aktuell von den Marktteilnehmern eingepreist wird. Sowohl in den USA als auch in der Eurozone verharrt die Kerninflation hartnäckig über der Zielmarke der Zentralbanken. Daher werden die Zentralbanken die Leitzinsen nur langsam senken. Einzig eine Rezession in den USA mit deutlichen Arbeitsplatzverlusten wird insbesondere die Fed zum Umdenken bewegen und schnelle Zinssenkungen zur Folge haben. Das erwarten wir aber nicht.
Für Kunden ist es manchmal schwierig, den Ethna-DEFENSIV gedanklich einzuordnen. Was rätst Du (Portfoliomanager) dem Kunden?
Der Ethna-DEFENSIV ist ein Fels in der Brandung, ein Fonds, dessen Fokus auf Kapitalerhalt und Wertstabilität ausgerichtet ist. Dies wird vor allem durch aktives Management (keine Anbindung an eine Benchmark), Risikostreuung und einen konservativen Anlageansatz erreicht. In seiner Anlagepolitik konzentriert sich das Fondsmanagement auf in EUR lautende Anleihen, die aktuell 99 % aller Anleihen ausmachen. Der Anleger sollte davon ausgehen, dass in der Regel 70 % aller Anleihen auf EUR lauten (auch wenn dies im Verkaufsprospekt nicht explizit ausgewiesen ist). Dabei wechselt der Fonds flexibel zwischen hochwertigen Staats- und Unternehmensanleihen. Hinsichtlich der Duration gibt es keine Vorgaben, allerdings richtet sich der Ethna-DEFENSIV an konservative Anleger. Dem trägt das Portfoliomanagement Rechnung, indem es die Durations- und Kreditrisiken stets im Blick behält. So wurde die Duration zuletzt auf etwas über 6 erhöht, um von den fallenden Renditen im Sommer zu profitieren. Eine höhere Duration sollte nur in Ausnahmesituationen und dann auch nur opportunistisch eingegangen werden. Andererseits haben wir in Zeiten dramatisch steigender Zinsen wie 2022 auch schon mal eine negative Duration gehabt.
Natürlich werden wir auch Fremdwährungsanleihen einsetzen, wenn die Renditen von EUR-Anleihen unter die Kosten des Fonds sinken oder wenn sich profitable Trends an den globalen Rentenmärkten abzeichnen, aber nur im begrenzten Umfang und verantwortungsbewusst. Hochzinsanleihen werden nur moderat beigemischt und sollen in der Regel nicht mehr als 10 % des Fondsvolumens ausmachen. Bei den Futures-Positionen ist der Ethna-DEFENSIV flexibel und wird weiterhin neben Treasury- und Bund-Futures auch Futures auf italienische bzw. französische Staatsanleihen einsetzen.
Andere außer den oben genannten Positionen werden nur selten und in begrenztem Maße genutzt. Investitionen in besonders riskante Anleihen, wie Asset-Backed-Securities (ABS) und notleidende Wertpapiere sind ausgeschlossen. So wird der Ethna-DEFENSIV niemals in US-Hypothekenanleihen investieren, die die Auslöser der großen Finanzkrise gewesen sind. Ebenso sind Investments in sogenannte AT1-Bankenanleihen, wie z.B. die zuletzt von der Schweizer Bankenaufsicht entwerteten Anleihe der Credit Suisse, nicht erlaubt.
Ethna-DYNAMISCH
Die Aktienquote des Ethna-DYNAMISCH lag während des größten Teil des Jahres bei rund 75 %. Zuletzt wurde sie auf 50 % reduziert. Warum?
Das bislang konstruktive Kapitalmarktumfeld bekommt kleine Risse. Sei es die wackelige Konjunkturentwicklung, die kontinuierliche Abkühlung am Arbeitsmarkt, die negativen Revisionen bei den Gewinnerwartungen oder die schwierige September-Saisonalität. Keines dieser Anzeichen ist für sich genommen wirklich beunruhigend. In ihrer Summe haben sie uns Ende August allerdings zu einer taktisch vorsichtigeren Haltung bewogen. Insbesondere, weil der Markt relativ unbekümmert erschien. Vergleichbare temporäre Quotenreduktionen haben wir im laufenden Jahr bereits zwei Mal vorgenommen.
Was muss passieren, um auch höhere Quoten von über 75 % zu sehen?
Mittelfristig bleiben wir optimistisch. Im Kern unserer übergeordneten Überlegungen stehen weiterhin eine Moderierung und Normalisierung vieler relevanter Rahmenbedingungen: eine moderat über den Notenbankzielen liegende Inflation, eine beginnende Normalisierung des Zinsumfeldes und ein verhaltenes, aber auskömmliches Wachstum, das auf fair bewertete Aktienmärkte trifft. Eine insgesamt durchaus attraktive und nicht zu unterschätzende Ausgangssituation. Sobald die oben genannten Risiken eingepreist sind oder sich aufgelöst haben, ist daher nicht nur eine Auflösung der gegenwärtigen Absicherungen denkbar, sondern auch eine Ausweitung der Aktienquoten in Richtung 80 % bis 90 %. Die aktuell erhöhte Volatilität an den Aktienmärkten könnte entsprechende Chancen rasch zu Tage fördern.
Kleiner kapitalisierte Werte und Value-Aktien haben zuletzt eine Gegenbewegung gezeigt. Ist das der Beginn einer größeren Rotation?
Der zuvor exklusive Marktfokus auf die Glorreichen 7 & Co. hat sich verringert und abgeschlagene Marktbereiche konnten von dieser Rotation profitieren. Dabei ist zu beachten, dass der zwischenzeitliche Favoritenwechsel vor allem in den USA zu beobachten war und weniger im Rest der Welt. Unserer Einschätzung nach ist die Balance zwischen den diversen Anlagestilen – Growth vs. Value, Small vs. Large – nun wieder etwas ausgeglichener. Stichwort: Regression zur Mitte. Für eine weitere relative Outperformance von kleiner kapitalisierten Werten und Value-Aktien ist allerdings fundamentaler Rückenwind notwendig. Weil es daran aktuell hapert, glauben wir nicht an eine größere Rotation.
Im Ethna-DYNAMISCH liegt der Selektionsfokus weiterhin auf Qualitätsunternehmen mit strukturellem Wachstum. Welchem Anlagestil die Titel zuzuordnen sind, ist für uns nicht ausschlaggebend.
Autor:
The Portfolio Management Team
Ethenea Independent Investors S.A.
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Die Zahl- oder Informationsstellen sind für die Fonds Ethna-AKTIV, Ethna-DEFENSIV und Ethna-DYNAMISCH die Folgenden: Belgien, Deutschland, Liechtenstein, Luxemburg, Österreich: DZ PRIVATBANK S.A., 4, rue Thomas Edison, L-1445 Strassen, Luxemburg; Frankreich: CACEIS Bank France, 1-3 place Valhubert, F-75013 Paris; Italien: State Street Bank International – Succursale Italia, Via Ferrante Aporti, 10, IT-20125 Milano; Société Génerale Securities Services, Via Benigno Crespi, 19/A - MAC 2, IT-20123 Milano; Banca Sella Holding S.p.A., Piazza Gaudenzio Sella 1, IT-13900 Biella; Allfunds Bank S.A.U – Succursale di Milano, Via Bocchetto 6, IT-20123 Milano; Schweiz: Vertreterin: IPConcept (Schweiz) AG, Münsterhof 12, Postfach, CH-8022 Zürich; Zahlstelle: DZ PRIVATBANK (Schweiz) AG, Münsterhof 12, CH-8022 Zürich; Spanien: ALLFUNDS BANK, S.A., C/ Estafeta, 6 (la Moraleja), Edificio 3 – Complejo Plaza de la Fuente, ES-28109 Alcobendas (Madrid). 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