Raiffeisen Capital Management "Märkte unter uns" Oktober 2022
„Die nächsten Wochen werden entscheidend sein“ – das Zitat von Rudolf Anschober, dem ehemaligen österreichischen Gesundheitsminister, im Hinblick auf die weitere Entwicklung der Coronapandemie 2021, lässt sich nun auch bestens auf die Entwicklung an den Finanzmärkten anwenden. Die Rahmenbedingungen bleiben weiter schwierig: eine höchst angespannte geopolitische Situation, die extrem hohe Inflation insbesondere infolge der Energiepreise, vermehrte Anzeichen einer Rezession und erwartbar negative Auswirkungen auf die Unternehmensergebnisse. Allerdings hat man in den letzten Wochen zumindest Klarheit über die Vorgangsweise der Notenbanken gewonnen und den kommunizierten Zinsanhebungspfad insbesondere auf der Anleihenseite schon entsprechend eingepreist. Weitere negative Überraschungen bei den Inflationsdaten sind zwar nicht ausgeschlossen, haben jedoch an Wahrscheinlichkeit verloren. Dadurch ist auch seitens der Notenbanken mit keinen überraschenden Zinsschritten nach oben zu rechnen.
In den wesentlichen Wirtschaftsräumen zeichnet sich mit Ausnahme der Eurozone aus heutiger Sicht zwar eine deutlich eingetrübte Wachstumsdynamik, aber noch keine Rezession ab. In den USA scheint das von der Notenbank angepeilte „soft landing“ zu gelingen. Die Umsatz- und Gewinndaten sowie die Ausblicke der Firmenchefs in der nächsten Berichtssaison könnten somit darüber entscheiden, ob der Aktienmarkt auf Erholungstendenzen als Gegenreaktion zu überverkaufter Markttechnik und stark negativem Sentiment fundamental aufbauen kann oder ob es doch zu einer Gewinnrezession kommt, verbunden mit weiteren Kursabschlägen. Wir verringern auf Basis unserer aktuellen Analysen die Aktienuntergewichtung um einen Schritt und lösen im Gegenzug eine US-Dollar-Geldmarktposition auf. Weiters werden Euro-Anleihen nach den deutlichen Renditeanstiegen nun wieder neutral gewichtet.
Marktumfeld - Anleihemärkte
Anleihemarkt: Weiterer Renditeanstieg im September
Neuerlich höhere Inflationsüberraschungen und (noch) aggressivere Notenbank-Aussagen brachten die Anleiherenditen bis Ende September auf neue Zyklus-Hochs (rund 4 % in den USA, 2,20 % in Deutschland).
Deutsche Anleiherenditen liegen damit bereits auf Renditeniveaus wie zuletzt 2011; für die USA müsste man für noch höhere Renditeniveaus sogar bis 2008, VOR die Lehman-Finanzkrise, zurückgehen. Entsprechend ausgeprägt die (weiteren) Kursrückgänge über alle Anleiheklassen. Negativer Ausreißer im September: das Vereinigte Königreich, wo eine Vertrauenskrise der Regierung Währung und Anleihemarkt zusätzlich abstürzen ließen. Durch die starke US-Dollar-Aufwertung sieht die Monats- (und auch Jahres-)Performance von US-Dollar-Anleihen auf Eurobasis deutlich besser aus; in Lokalwährung war der Bärenmarkt für US-Dollar-Anleihen vergleichbar heftig.
Marktumfeld - Aktiemärkte
Aktienmarkt: Zinsängste weiterhin wichtigster Treiber
Der September wurde seinem Ruf als historisch oft recht schwacher Börsenmonat mehr als gerecht: Durch die Bank verbuchten die Aktienmärkte heftige Monatsrückgänge. Wie auch schon im August war der wichtigste Grund dafür der sich weiter verschärfende Zinsausblick der wichtigsten Notenbanken: Angeheizt durch hartnäckig höhere Inflationsdaten macht sich zunehmend Angst breit, dass die Notenbanken sich (anders als in den letzten Jahrzehnten) auch von einer einbrechenden Konjunktur nicht abhalten lassen und die Zinsen stark anheben und anschließend längere Zeit hochhalten könnten. Schwächere Wirtschaftsdaten (insbesondere aus Europa und China) belasteten in diesem Umfeld zusätzlich. Auffällig allenfalls, dass Europas Börsen trotz Gaskrise und Krieg in der Ukraine im September nicht auffällig schlechter performten als Kontinente, die davon nicht direkt betroffen sind.
Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen
Euro etabliert sich unter Parität
Ein weiterer Monat – ein weiterer Tiefstand bei EUR/USD: Die bereits seit über einem Jahr laufende steile US-Dollar-Aufwertung hielt auch im September an: Ende September erreichte EUR/USD bereits ein neues Tief von rund 0,96. Treiber dahinter ist weiter die Notenbankpolitik, mit der sich die Zinsdifferenz heuer massiv zugunsten des USDollars ausweitet. Zwar versucht die EZB inzwischen, mit ebenfalls überdimensionierten Zinsanhebungsschritten aufzuholen. Derzeit ist die US-Notenbank aber noch deutlich voraus. Die klassische „Krisenwährung“ Schweizer Franken konnte gegenüber dem Euro auch im September stark zulegen, während der Japanische Yen mangels Zinsanhebungen heuer zur schwächsten der großen etablierten Währungen mutiert. Dagegen ist die Schwäche des Britischen Pfunds – insbesondere im September – vor allem politischen Gründen geschuldet. Rohstoffe: absehbare Rezession in Europa und wachsende Rezessionsgefahr global ließen im September Energiepreise weiter nachgeben und drückten auch die Industriemetalle nach unten. Derweil stellen steigende US-Zinsen für den Goldpreis nach wie vor ein schwieriges Umfeld dar.
Ausblick – Globale Wirtschaft
Eurozone: Rezession, USA: Rezessionsängste
Fallende Konjunkturvorlaufindikatoren und der Realeinkommensrückgang durch hohe Energiepreise lassen für Europa diesen Winter unverändert eine Rezession erwarten. Staatliche Zuschüsse federn zwar einen Teil des Rückgangs ab, dürften aber nicht ausreichen, um ihn zu verhindern. Optimistisch für 2023 stimmt uns eher, dass der Ersatz russischen Erdgases deutlich rascher voranschreitet als befürchtet. Das lässt ab Frühjahr 2023 eine deutlich bessere Versorgungssituation und tiefere Gas- und Strompreise erwarten (weniger saisonale Nachfrage + stark gesteigerte Flüssiggas-Versorgung). Weit besser entwickeln sich die Konjunkturdaten nach wie vor in den USA (wo Energiepreise zuletzt auch schon deutlich gesunken sind); hartnäckig hohe Kerninflation und Lohnwachstum schüren aber auch dort zunehmend Rezessionsängste. Hauptgrund dort: Eine Notenbank, die zur Bekämpfung einer Lohn-Preis-Spirale eventuell keinen anderen Ausweg mehr sieht, als mit (zu) hohen Zinsen eine Rezession herbeizuführen. In China dürfte die Konjunktur noch länger am Immobilienmarkt-Einbruch und den laufenden Corona-Maßnahmen leiden. Staatliche Unterstützungsmaßnahmen laufen längst, reichen bisher aber nur für eine Stabilisierung des Wachstums auf tiefem Niveau.
Ausblick - Inflation und Notenbanken
Leitzinsanstiege – Ende in Sicht?
Bereits im August hatten die scharfen Aussagen von USNotenbank und EZB klar gemacht, dass die Inflationsbekämpfung derzeit oberste Priorität hat, um nicht in einer Lohn-Preis-Spirale die Kontrolle zu verlieren. Notfalls auch um den Preis eines Konjunktureinbruchs, der mit der Inflationsbekämpfung begünstigt wird. Inzwischen zählen Zinsanhebungsschritte um 75 Basispunkte – zuvor historische Seltenheit – zur Norm. Selbst 100-BP-Anhebungen werden bereits diskutiert. Zusammen mit höheren Kerninflationsdaten schraubte das die Zinserwartungen im September neuerlich kräftig nach oben: Für die USA preist die Zinskurve inzwischen ein Leitzinshoch von knapp 5 % (bereits für Anfang 2023), und ein Verharren auf diesem Niveau für 2023. Auch in der Eurozone wird inzwischen ein Leitzinshoch von knapp 3 % für Anfang 2023 gepreist. Inflationsseitig spricht leider wenig dagegen: Zwar ist die US-Inflationsrate – dank tieferem Ölpreis – bereits rückläufig; Lohn- und Kerninflationsdruck erscheinen aber ungebrochen stark. In der Eurozone treiben hohe Gas- und Strompreise die Inflation dagegen bereits über die 10 %-Marke. Ein starker Inflationsrückgang ist hier erst 2023 zu erwarten.
Ausblick – Anleihemärkte
Anleihemarkt zunehmend attraktiv, Untergewichtung geschlossen
Nachdem Anleihekurse im letzten Monat noch einmal kräftig unter Druck kamen (viel zu hohe Inflationsraten samt aggressiven Zinsanhebungen), sehen wir auf den Zinsmärkten inzwischen bereits sehr viel an künftigen Leitzinsanhebungen eingepreist. Wir nutzen die Gelegenheit, um unsere kurzfristige (taktische) Untergewichtung von Staatsanleihen zu schließen. Auch wenn Anleiherenditen kurzfristig noch weiter nach
oben überschießen könnten, sehen wir längerfristig in vielen Segmenten des internationalen Anleihemarktes
zunehmend interessante Veranlagungsniveaus. Innerhalb des Anleihemarktes gefallen uns nach wie vor die Unternehmensanleihen am besten, hier bleibenwir deutlich übergewichtet. Unser Fokus bleibt dort klar auf Emittenten besserer Bonität (IG), inklusive Finanzunternehmen, zulasten von High-Yield (= schwächeren) Emittenten. Denn letztere wären gerade im Fall einer Rezession deutlich negativer betroffen. Länderseitig behalten wir die Übergewichtung Staatsanleihen USA gegenüber Deutschland, und eine taktische Übergewichtung von Italien gegenüber Deutschland.
Ausblick – Aktienmärkte global
Untergewichtung wird reduziert
Mit dem steilen Kurseinbruch hat sich unsere kurzfristige (taktische) Untergewichtung von Aktien bezahlt gemacht. Trotzdem ist es noch zu früh, schon wieder nachhaltig bullish auf globale Aktienmärkte zu werden. Eine Rezession in Europa scheint zwar Konsensus, die global restriktiver werdende Geldpolitik kann aber darauf noch keine Rücksicht nehmen – zu hoch sind Inflation und Gefahr einer Lohn-Preis-Spirale. Die Leitzinserwartungen sind zwar bereits sehr hoch, wir gehen aber davon aus, dass die Notenbanken auch entsprechend liefern, und das Liquiditätsumfeld (samt Zinsängsten) vorerst noch belastender werden wird. Auch eine Bodenbildung bei den Konjunkturvorlaufindikatoren sehen wir noch nicht erreicht. Entsprechend finden wir die Konsenserwartungen für das Gewinnwachstum der Unternehmen zu hoch. Abwärtsrevisionen bei den Gewinnen belasten üblicherweise auch die Kursentwicklung. Wenn es derzeit etwas kurzfristig positives gibt, dann ist es die inzwischen wieder extrem negative Stimmung der Investoren. Nach vielen Indikatoren sind Aktienmärkte stark überverkauft, Aktienuntergewichtungen extrem und die Investorenstimmung am Boden. Kurzfristig führte das oft zu Gegenbewegungen (Bear Market Rally). Wir reduzieren unsere kurzfristige Aktienmarkt-Untergewichtung dementsprechend um einen Schritt, von 3 auf 2 Stufen.
Ausblick – Aktienmärkte regional
Selektive taktische Über- und Untergewichtung
Innerhalb der Aktienmärkte behalten wir unsere regionale Ausrichtung im Wesentlichen bei. Wir bleiben mit Nordamerika und (in reduziertem Umfang) Europa übergewichtet, während wir unsere negative Meinung bezüglich Emerging Markets noch ausbauen (untergewichtet). Wir setzen dabei tendenziell auf Märkte die zuletzt relativ bessere Gewinnrevisionen aufweisen. Außerdem favorisieren wir eher billigere Märkte. Auf Branchenebene sind wir negativ auf globale Versorger. Im Blick über die einzelnen Aktienmärkte ist auffällig,
dass es selbst heuer einzelne Aktienmärkte (in Lokalwährung) ins Plus schaffen: Unter den Emerging Markets sind das insbesondere Brasilien und die Türkei, unter den etablierten Aktienmärkten schaffte Japan bis heuer zumindest eine schwarze Null. In den meisten Fällen war dabei natürlich eine sehr schwache lokale Währungsentwicklung sehr hilfreich.
Strategische Asset Allocation
Aktien
Wir haben die Aktienmarktschwäche im heurigen Jahr genutzt, um in mehreren Schritten zuzukaufen und ein geringfügig erhöhtes Aktienrisiko zu erreichen. Ende Februar und in der ersten März-Woche haben wir bei japanischen bzw. EUR-Aktien zugekauft. Anfang Oktober haben wir Aktien aus den Schwellenländern und US-Value-Aktien gekauft.
Staatsanleihen
Auch bei den Staatsanleihen haben wir heuer in mehreren Schritten zugekauft. Nach dem gut gewählten Zukauf bei australischen Bonds Mitte Juni haben wir Anfang Oktober auch das Zinsrisiko bei europäischen Staatsanleihen erhöht. Dadruch haben wir unsere starke strategische Untergewichtung beim Zinsrisiko fast gänzlich neutralisiert.
Unternehmen- & EM-Anleihen
Im Mai sind wir eine erste Position bei italienischen Staatsanleihen eingegangen, die wir Mitte Juni (bei Renditeniveaus von rund 4,2% im 10jährigen Laufzeitenbereich) und zuletzt Anfang Oktober (bei 4,4%) aufgestockt haben. Da wir auch die EUR-Unternehmensanleihemärkte attraktiv sehen, behalten wir eine etwas überdurchschnittliche Position bei.
Reale Assets
Wir haben die starke Performance bei Inflationssensitiven Assets (durationsgehedgte Inflationsschtz-Anleihen, zyklische Rohstoffe, inflationssensitive Aktien und Währungen) im Laufe des H1 2022 genutzt, um die Position weiter zu verringern. Dadruch wurde die Position in diesem Thmea auf eine unterdurchschnittliche reduziert.
Taktische Asser Allocation Oktober
- Wirtschaft: Rezession in Eurozone wahrscheinlich, USA noch im "soft landing"; Inflation weiter deutlich zu hoch, in Eurozone noch ansteigend; Notenbanken weiter konsequent bei Zinsanhebungen
- Unternehmen: Gewinnsituation bis dato noch relativ stabil (auch in Europa); Analystenschätzungen erscheinen allerdings zu hoch; "Earnings Season" entscheidend als Indikator für Gewinnrezession
- Anlegerstimmung: Generelle Investorenstimmung deutlich angeschlagen; Umfragen und Positionierungen erreichen negative Extremwerte; Sentimentindikatoren deuten auf (temporäre) Gegenbewegung
- Markttechnik: Kurzfristig ist der Markt neuerlich überverkauft; Marktbreite schlechter als bei Tiefststand im Juni; Technisches Bild hat sich insgesamt weiter eingetrübt
- Themen: Notenbanken: Liquiditätsentzug (Zinswende, Abbau Bilanzsummen); Geopolitik (Krieg in der Ukraine): mehr Inflation, weniger Wachstum; Gaskrise Europa (in China auch Covid)
- Positionierung: Neu: Aktienuntergewichtung 2 Schritte: vs. Rohstoffe & vs. kurzfristige US-Staatsanleihen; Geschlossen: Aktienuntergewichtung 1 Schritt, Euro-Staatsanleihen Untergewichtung, Euro- und US-Dollar-Geldmarkt Übergewichtung (je 1 Schritt)
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