Ende der Fahnenstange

Raiffeisen Capital Management "Märkte unter uns" November 2023

Die US-Wirtschaft übertraf dieses Jahr kontinuier­lich die Erwartungen, was zu stetigen Aufwärtsrevisio­nen der Wachstumsschätzungen führte. Dabei war zu Jahresbeginn nur ein reales Wirtschaftswachstum von knapp über Null prognostiziert worden. Nun dürften es mehr als 2 Prozent Plus werden.
Diese Entwicklung wurde am Aktienmarkt zunächst wohlwollend aufgenommen, bedeutet eine stärkere Wirtschaft in aller Regel auch höhere Unternehmens­gewinne. In der Spitze lag der US-Aktienmarkt mit über 20 Prozent im Plus. Der Anstieg wurde allerdings von wenigen großen Aktien getragen. Im Sommer wendete sich das Blatt, der Markt kam in eine Korrekturphase. Der Index verlor in der Folge rund die Hälfte der zu­vor aufgelaufenen Gewinne und die durchschnittliche Aktie lag per Ende Oktober sogar im Minus. Und das, obwohl auch in diesem Zeitraum größtenteils starke US-Wirtschaftsdaten veröffentlicht wurden. Die Phra­se „Higher for longer“ war in dieser Phase häufig zu hören. Gemeint ist die Erwartung, dass die Zinsen für längere Zeit hoch bleiben würden. Dies wurde nicht nur diskutiert, sondern auch gepreist. Der nächste Zins­senkungszyklus soll demnach bereits bei einem Leit­zins von 4 Prozent enden, was im historischen Kontext äußerst ungewöhnlich wäre. Für die Wirtschaftsaus­sichten und damit auch für den Aktienmarkt bedeutet das nichts Gutes, daher die Kursverluste. Umso erleich­terter waren die Anleger nach den jüngsten Notenbank­treffen, aus denen hervorging, dass viele Währungshüter auf weitere Zinsanhebungen verzichten werden.
Der Erleichterung könnte jedoch bald Ernüchterung folgen, wenn die Zinsanhebungen der letzten Monate ihre volle Wirkung auf die Konjunktur entfalten und auch wieder enttäuschende Wirtschaftsdaten veröffentlicht werden. Daher wird die Untergewichtung in Aktien beibehalten. Für Anleihen ist das Ende der Fahnen­stange für Zinsanhebungen hingegen positiv zu inter­pretieren. Die Gewichtung in Euro-Staatsanleihen wird also angehoben und damit das Zinsrisiko in den Misch­fonds erhöht.

Marktumfeld – Anleihemärkte

Anleihemärkte: US-Anleiherenditen bei knapp 5 Prozent

Der Abverkauf am US-Anleihemarkt spitzte sich im Oktober weiter zu: Ende des Monats erreichten zehn­jährige US-Staatsanleiherenditen kurzfristig sogar ein Niveau von knapp 5 Prozent – zum ersten Mal seit 2007 (VOR der globalen Finanzkrise).
In Europa war dieser Renditeanstieg dagegen kaum zu beobachten – die Benchmark-Rendite zehnjähriger deutscher Staatsanleihen lag am Monatsende mit rund 2,8 Prozent sogar etwas unter dem Wert vom Monats­beginn. Gut nachvollziehbar, denn während die US-Wirtschaftsdaten (insbesondere Bruttoinlandsprodukt) im Oktober stark nach oben überraschen, sinken die Wirtschaftsdaten der Eurozone immer tiefer Richtung Rezession.
In den europäischen Anleiheklassen war die Monatsperformance dementsprechend (leicht) positiv – mit Ausnahme von High Yield, wo die steigende Risiko- Aversion (fallender Aktienmarkt) zu einem leichten Anstieg der Renditeaufschläge führte. Die übrigen (globalen) Anleiheklassen verbuchten dagegen im Fahrwasser steigender US-Renditen im Oktober großteils Kursrückgänge.

Marktumfeld – Aktienmärkte

Aktienmarkt: Kursrückgänge auch im Oktober

Nach einem bereits schwächeren Börsenmonat im September setzten sich die Kursrückgänge an den internationalen Börsen durch die Bank auch im Oktober fort. Insbesondere in der zweiten Monatshälfte gaben die Kurse (noch einmal) deutlich nach. An nega­tiven Faktoren stach (neben dem aufgrund des Nahost­konflikts stark gestiegenen geopolitischen Risiko) vor allem der steile US-Renditeanstieg hervor, der die Aktienkurse belastete. Und in Europa, wo schwächere Wirtschaftsdaten weitere Anstiege der Anleiherenditen zwar verhinderten, ließ die Angst vor einer Rezession im zweiten Halbjahr 2023 ebenfalls keine Euphorie an den Börsen aufkommen.

Positiv wäre zu erwähnen, dass die zuletzt berichteten Unternehmensgewinne immer noch sehr solide sind, und dass sowohl die US-Notenbank als auch die Euro­päische Zentralbank ihre Zinsanhebungen voraussicht­lich abgeschlossen haben (nicht zuletzt dank des schwä­cheren Konjunkturausblicks). Die Aktien-Investoren konnte das im Oktober aber nicht beeindrucken.

Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen

Währungen und Rohstoffe: Goldpreis erholt, Ölpreis fällt

Recht wenig Veränderung gab es im Oktober auf der Währungsseite. Starke US-Wirtschaftsdaten bei gleich­zeitig sehr schwachen Konjunkturdaten aus der Eurozo­ne wären zwar potenziell ein Faktor für einen stärkeren US-Dollar – hier dürfte aber die starke Dollar-Aufwertung über den Sommer (Euro zu US-Dollar von 1,12 auf 1,06) schon viel vorweggenommen haben.
Rohstoffseitig überraschte im Oktober vielleicht die Entwicklung am Energiesektor (Ölpreis) am meisten: Während die Nachrichtenlage von der Eskalation im Nahen Osten geprägt war, und der Ölpreis in der ersten Oktober-Hälfte auch entsprechend zulegte, gab er in der zweiten Monatshälfte diese Kursanstiege wieder ab, und beendete den Monat sogar tiefer! Dies ist wahr­scheinlich dem Umstand geschuldet, dass ein direktes Übergreifen des Krieges auf den Iran (bisher) ausblieb. Besser ins Bild passt die Entwicklung auf der Edelme­tall-Seite, wo der Goldpreis wieder auf rund 2.000 US-Dollar zulegen konnte.

Ausblick – Globale Wirtschaft

Konjunkturausblick: Rezession in der Eurozone, USA noch stark

Was die schwachen Konjunkturvorlaufindikatoren in der Eurozone schon seit Monaten nahelegen, bestätigen jetzt auch die Daten für das dritte Quartal 2023: das Bruttoinlandsprodukt (BIP) schrumpft. Für die Eurozone ist es in Summe das erste negative Quartal in diesem Jahr – nachdem sich aber die Vorlaufindikatoren weiterhin im Rezessionsbereich bewegen, dürfte auch das aktuell vierte Quar­tal nicht viel besser ausfallen. In Österreich schrumpfte das BIP im dritten Quartal sogar bereits das zweite Quartal in Folge.
In den USA waren die Wirtschaftsdaten dagegen zuletzt noch sehr kräftig – das BIP stieg im dritten Quartal sogar noch überdurch­schnittlich stark. Die Vorlaufindikatoren sprechen aber auch dort für eine Wachstumsabkühlung im Winter. Ob es dann auch in den USA zu einer (leichten?) Rezession im Jahr 2024 kommt, ist derzeit noch offen. Dafür spricht, dass die vergangenen Zinsanhebungen erst 2024 voll ihre (bremsende) wirtschaftliche Wirkung entfalten dürften, und eine weiche Konjunkturlandung nach vergleichbar scharfen Zinsanhebungsrunden historisch nur selten gelang. Gegen eine US-Rezession spricht, dass es kaum wirtschaftliche Ungleichgewichte gibt, und auch 2022 und 2023 die von vielen befürchtete US-Rezes­sion letztendlich ausblieb.
In China konnten sich die Konjunkturvorlaufindikatoren dagegen zuletzt im Bereich schwachen Wachstums (knapp über 50) stabilisie­ren. Zumindest das aktuell unterdurchschnittliche Wirtschaftswachs­tum scheint China bis auf weiteres halten zu können.

Ausblick – Inflation und Notenbanken

Leitzinsanhebungen wohl beendet

Der günstigere Jahresvergleich bei Energiepreisen treibt die Inflationsrate weiterhin – wie erwartet – kräftig nach unten: In der Eurozone steht mit den letzten Monatsdaten inzwischen sogar schon wieder eine 2 vor dem Komma (2,9 Prozent p. a.). Und weitere kurzfristige Rückgänge sind möglich, solange der Nahostkonflikt den Ölpreis nicht auf neue Jahreshochs treibt. Bei allen positiven Nachrichten darf man aber nicht übersehen, dass ohne diesen Energiepreiseffekt die (Kern-)Inflationsrate nach wie vor viel zu hoch ist (zuletzt 4,2 Prozent p. a. in der Eurozone). Auch die (Kern-)Inflationsrate geht inzwischen (lang­sam) nach unten – dank schwächerer Konjunktur und Zweitrunden-Effekte günstigerer Energiepreise.

Für die EZB dürfte das zu hohe Inflationsniveau jedoch gegen baldige Zinsanhebungen sprechen. Entsprechend erwartet der Zinsmarkt auch erst für das zweite Halbjahr 2024 erste Zinssen­kungen in Richtung 3 Prozent. Ähnlich ist die Situation in den USA, allerdings gibt das bisher noch starke Wirtschaftswachstum der US-Notenbank dort noch weniger Anlass für eine rasche Zins­senkung. Spricht also alles für ein längeres Leitzinsplateau auf dem aktuellen Niveau – denn weitere Zinsanhebungen machen angesichts der bereits schwachen Konjunkturvorlaufindikatoren und der historisch bereits sehr hohen Leitzinsen keinen Sinn.

Ausblick – Anleihemärkte

Anleihemärkte: Renditeniveau immer attraktiver

Das voraussichtliche Ende der Leitzinsanhebungen, zu­sammen mit dem zuletzt noch einmal deutlich gestiegenen (USA) oder zumindest nahe der bisherigen Zyklus-Höchst­stände (Eurozone) liegenden Anleihe-Renditeniveau macht aus unserer Sicht Anleihen mit längeren Laufzeiten sehr interessant.
Der stark fallende Inflationstrend und der zuletzt noch schwächere Konjunkturausblick öffnen immer mehr Raum für Zinssenkungen 2024. Auf Sicht der nächsten Quartale besteht damit Spielraum für tiefere Anleiherenditen und entsprechend höhere Anleihekurse.
Während wir letzten Monat kurzfristig (taktisch) noch Anlei­he- und Duration-neutral blieben (kurzfristiges Risiko über­schießender Marktrenditen), und die Aktien-Untergewich­tung lieber gegenüber dem (Euro-)Geldmarkt umsetzten, sehen wir jetzt die Zeit reif, um Anleihen taktisch überzuge­wichten. Dementsprechend drehen wir unsere kurzfristige Übergewichtung Euro-Geldmarkt jetzt in eine Übergewich­tung Euro-Staatsanleihen.
Innerhalb des Anleihesegments tragen wir unserer kurzfris­tig vorsichtigen Konjunktur- und Aktienmeinung Rechnung und bleiben (kurzfristig, taktisch) Staatsanleihen (USA, DE, IT) gegenüber Unternehmensanleihen übergewichtet.

Ausblick – Aktienmärkte global

Aktien bleiben untergewichtet

Wie schon im September ging es auch im Oktober mit den Aktienkursen noch einmal deutlich bergab. Wir hatten unsere lange Aktien-Übergewichtungsphase rechtzeitig mit Anfang August auf neutral gedreht und Anfang Oktober Aktien mit einem Schritt untergewichtet. An dieser Untergewichtung halten wir weiter fest.
Zwar waren die meisten Aktienmärkte mit Ende Oktober be­reits stark überverkauft, was immer für einen kurzfristigen Rebound gut ist. Wir sehen aber derzeit bei den meisten Indikatoren noch keinen übertriebenen Pessimismus, wie er oft mit mittelfristigen Aktienmarkt-Tiefs einhergeht. Die Wahr­scheinlichkeit ist deshalb groß, dass nach einem kurzfristigen Rebound die Börsen neuerlich nachgeben.
Allerdings gibt es auch positive Faktoren für Aktien: Die Inflation geht inzwischen deutlich nach unten, die Gefahr weiterer Leitzinsanhebungen schätzen wir deshalb als gering ein, was wiederum die Aktienmärkte stützt. Das Ende der Zinsanhebungen beruht aber auch stark auf dem Konjunk­tureinbruch in Europa und einer Konjunkturabschwächung in den USA. Sollte es in den USA 2024 doch noch zu einer (leichten) Rezession kommen, wie von uns erwartet, so er­scheint uns das derzeit in den US-Bewertungen noch nicht eingepreist. Auch das für 2024 erwartete deutliche Wachstum der Unternehmensgewinne wäre dann nicht zu halten.

Ausblick – Aktienmärkte regional

Selektive taktische Über- und Untergewichtungen

Regional bleiben wir in Europa unter- und in den USA übergewichtet. Mit Long-Positionen in Small Caps und Technologietiteln (NASDAQ) erhöhen wir in Nordamerika unsere Übergewichtung.
Wir glauben vorerst an eine Fortsetzung des positiven Trends in Japan, bezweifeln hingegen, dass China einen nachhaltigen Turnaround geschafft hat, und gewichten Hongkong unter.
In den Emerging Markets bleiben wir untergewichtet, wechseln aber vom Schwerpunkt Brasilien in die globalen Emerging Markets.
Mit einer Untergewichtung von europäischen Öl- und Gas­aktien haben wir eine zusätzliche reine Sektorposition.

Strategische Asset Allocation

Aktien
Im Q1 dieses Jahres haben wir die starke Performance bei Euro-Aktien genutzt um Gewinne mitzunehmen. Der Anfang Q2 erfolgte modell-getriebene Kauf von Euro-Aktien wurde Anfang Mai in Cash gedreht. Wir halten Positionen in europäi­schen Aktien, Emerging Markets Aktien und japanischen Aktien. US-Aktien sind aus Bewertungsüberle­gungen weiterhin unattraktiv.

Staatsanleihen
Wir haben bei den Staatsan­leihen in den letzten Quartalen deutlich zugekauft. Beginnend bei Non-Euro-Anleihen, im Oktober 2022 und Ende Februar 2023 auch bei europäischen Staatsanleihen. Nach einer leichten Reduktion im März haben wir die deutlich höheren Renditen Ende Juni, Anfang August und Anfang Oktober zu erneuten Zukäufen genutzt.

Unternehmens- & EM-Anleihen
Die letzten wesentlichen Ände­rungen im Spreadbereich war eine Aufstockung bei High-Yield- Anleihen Anfang Juli 2022 und bei Italienischen Staatsanleihen im Q2 und Q4 2022. Demgegenüber haben wir bei Emerging Markets Währungen in mehreren Schritten Gewinne mitgenommen. Ende Mai haben wir bei EM-Hartwährungsanlei­hen zugekauft.

Reale Assets
Nach den gesunkenen Rohstoffpreisen haben wir im Q4 2022, Q1 2023 und Ende Mai bei Industriemetall- und Energie­rohstoff-Futures zugekauft. Im September haben wir die starke Performance bei Energie­rohstoffen zu einer Reduktion genutzt.

Taktische Asset Allocation November

  • Wirtschaft: US-Wirtschaft robust vs. Rezession in der Eurozone (starke Divergenz); Tendenziell positive globale Konjunktur-Überraschungen (nur Eurozone negativ); Inflationsrückgang nur langsam (trotz straf­fer Geldpolitik)
  • Unternehmen: Berichtssaison überrascht bis dato in den USA neuerlich positiv ; Rückkehr zu positivem US-Gewinnwachstum im Jahresvergleich; Verhaltene Kursreaktionen und tendenziell negative Revisionen
  • Anlegerstimmung: Anlegerstimmung (Kontraindi­kator) und Saisonalität wirken positiv; Aktienmarkt- Volatilität ist zwischenzeitig merklich angestiegen; Positionierungen zeigen erste leicht erhöhte Risiko­aversion
  • Markttechnik: Einige Aktienindizes haben Aufwärts­trend nach unten durchbrochen; Markttechnik mittel­fristig deutlich angeschlagen; Nach Kursabschlägen kurzfristige Gegenbewegung nach oben erwartbar
  • Spezialthemen: Straffere Geldpolitik, Geopolitik, Nahostkonflikt, Ölpreis
  • Positionierung: Aktien ein Schritt untergewichtet (globale Aktien untergewichtet gegen Euro-Staatsan­leihen)
     

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