Einkommen ist "in", und die Fed hat ihr Mojo verloren

Ein Fokus auf die Fundamentaldaten und die Schuldenstruktur der Industrieländer ist wichtiger, um sich im heutigen Umfeld zurechtzufinden. Höhere Renditen gibt es zwar, aber niedrigere Risikoprämien an traditionellen Märkten sollten genau unter die Lupe genommen werden. Chancen beginnen und enden mit Erträgen, die Schutz vor Zinsschwankungen bieten.

Die Aufmerksamkeit des Marktes konzentrierte sich in diesem Jahr darauf, wie schnell und wie oft die US-Notenbank (Fed) die Zinssätze senken wird. Die meisten Marktteilnehmer überschätzten das Potenzial für Zinssenkungen zu Jahresbeginn bei weitem. Unsere Einschätzung hat sich jedoch als richtig erwiesen. Im Folgenden finden Sie Tipps, die wir verwenden, um die Fallstricke der letzten zwei Jahre zu vermeiden und die Chancen zu nutzen, die sich auf den heutigen Märkten bieten.

Lassen Sie sich vom Lärm nicht ablenken und konzentrieren Sie sich auf das Wesentliche

Einzelnen Datenpunkten zu folgen, ist sinnlos. Eine konsequente Rückkehr zum Zielwert ist erforderlich, damit die Fed (und andere Zentralbanken) handeln können. Die täglichen Daten sind uneinheitlich. Uneinheitlichkeit ist der Feind der Normalisierung der Leitzinsen. Anstatt sich auf Strategien zu verlassen, die eine bestimmte Entwicklung der Zinsen erfordern, um erfolgreich zu sein, empfehlen wir, sich auf die Fundamentaldaten zu konzentrieren und die Empfindlichkeit gegenüber den Faktoren zu verringern, die wahrscheinlich volatiler sind.

Lassen Sie sich nicht von der wirtschaftlichen Stärke der USA schockieren

Wir rechnen nicht mit einer Rezession in den USA. Die wirtschaftlichen Säulen (Verbraucher, Unternehmen und Banken) sind nicht schwach. Selbst das Überangebot in bestimmten gewerblichen Immobiliensektoren wird wahrscheinlich keine Rezession auslösen. Fiskalische Anreize durch Maßnahmen wie den Inflation Reduction Act und den CHIPS and Science Act wirken sich positiv auf die Wirtschaft aus. Der US-Verbraucher hat einen massiven Vermögenszuwachs, der der Wirtschaft durch hohe Verbraucherausgaben zugute kommen sollte. Die Wirtschaft ist gesund und die Fed hat Zeit.

Gehen Sie kein Risiko ein, für das Sie nicht bezahlt werden

Die Märkte sind ungewöhnlich. Bargeld in Form von T-Bills wirft mehr ab als der Index für Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Das ist absolut nicht normal.

Es gibt nur zwei Möglichkeiten, um zu einer normalen Kurve zurückzukehren. Die erste Möglichkeit ist, dass die Fed Funds (kurzfristige Zinsen) erheblich fallen. Dafür wäre wahrscheinlich eine Art Wirtschaftskrise verantwortlich. In diesem Fall würden sich die Kreditspreads erheblich ausweiten. Diese Entwicklung wäre gut für Staatsanleihen (Duration), aber schlecht für Unternehmensanleihen.

Die zweite Möglichkeit ist ein „Bear-Steepening“ der Zinskurve. Das bedeutet einen positiven Wirtschaftsausblick. Diese Entwicklung wäre neutral/positiv für die Kreditspreads, aber schlecht für die Duration.

Die Duration könnte also gut oder schlecht sein, und die Kreditspreads könnten gleich bleiben oder sich ausweiten. Sie sehen also, warum wir glauben, dass Anleger für einige Risiken nicht entschädigt werden. Wir bevorzugen variabel verzinsliche Wertpapiere oder Wertpapiere mit niedriger Duration. Dies ist eine große Veränderung gegenüber unseren Ansichten vor zweieinhalb Jahren, als wir von der zweijährigen US-Staatsanleihe gar nichts hielten. Nach einem Anstieg der kurzfristigen Renditen um fast 450 Basispunkte (Bp.) liefern die zweijährigen Staatsanleihen nun hohe Erträge mit geringen Verlusten. Die Dauer des Engagements weiter entlang der Kurve ist eine andere Sache. Wir sehen keinen Grund für eine systematische Senkung der Zinssätze für den mittleren/längeren Teil der Zinsstrukturkurve. Längerfristige Anleihen haben kein „Comeback“ erreicht.

Das vierte Quartal 2023 brachte eine enorme Rallye an den traditionellen Kreditmärkten. Heute stellen die Kreditspreads ein asymmetrisches Risiko dar. Auf historisch engen Niveaus können sich die Kreditspreads stärker ausweiten als verengen. Daher glauben wir, dass es sinnvoll ist, die Spread-Dauer zu verkürzen. Die Kosten dafür sind gleich Null (tatsächlich werden Sie dafür bezahlt).

Erzielen Sie attraktive Erträge und verringern Sie die Anfälligkeit gegenüber Volatilität

Wir bevorzugen Anlagen, die von den Erträgen profitieren, die durch variabel verzinsliche oder kürzerdatierte Wertpapiere erzielt werden. Wir glauben nicht, dass Anleger dafür bezahlt werden, zusätzliche Durations- oder Kreditspread-Risiken einzugehen.

Lassen Sie sich nicht von der Stärke der US-Verbraucher schockieren

Der Konsens geht davon aus, dass die US-Verbraucher ihre überschüssigen Pandemie-Ersparnisse ausgegeben haben. Aber bei persönlichem Reichtum in den USA geht es zumindest für einen Teil der Bevölkerung um viel mehr als um Stimulus-Schecks.

Nach Angaben des Brookings Institute stieg das Gesamtvermögen der privaten Haushalte in den USA von Ende 2019 bis Ende 2021um 24 Bio. US-Dollar¹. Wesentliche Treiber waren die Wertsteigerung der Aktienpositionen und von Immobilien. Natürlich verfügt nicht jeder über diese Vermögenswerte. Analysiert man jedoch die US-Verbraucher, so ist das oberste Quintil (nach Einkommen) für etwa 35 % bis 45 % der Verbraucherausgaben verantwortlich.

Darüber hinaus ist die Hypothekenzahlung für Hausbesitzer heute viel niedriger. Wenn sie sich während der Pandemie von einem Niveau von 4,5 % oder 5 % auf 2 %, 2,5 % oder 3 % refinanziert haben, verfügen sie jetzt über ein erhebliches zusätzliches verfügbares Einkommen. Im Grunde wirkt das wie eine ziemlich große Gehaltserhöhung – eine Tatsache, der sich die wenigsten bewusst sind.

Der Verbraucher, der von Stimulus-Schecks abhängig und der Mietinflation ausgesetzt ist, befindet sich in den unteren Einkommensquintilen. Aber diese Gruppe erhielt die größten proportionalen Lohnerhöhungen, und die Inflation ist stark reduziert.

Unberücksichtigt bleibt die potenzielle Macht des aufgebauten Eigenheimkapitals. Eigenheimkapital auf einem noch nie dagewesenen Niveau bedeutet, dass der Zugang zu einem kleinen Teil des aufgebauten Eigenheimkapitals mehr als 1,5 Bio. US-Dollar zum Potenzial der Verbraucherausgaben beitragen könnte. Das ist mehr als das Doppelte des Covid-19-Stimulus und gut für die Wirtschaft.

Seien Sie auf eine Divergenz in der Zentralbankpolitik vorbereitet

Nach einer jahrelangen einheitlichen globalen Geldpolitik glauben wir, dass die Zentralbanken jetzt voneinander abweichen werden. Die Fundamentaldaten, die die Volkswirtschaften der Regionen antreiben, wie regionales Wachstum, Fiskalpolitik und lokale Verschuldungsstrukturen der Verbraucher, sind unterschiedlich und bedeuten weniger Koordination. Eine einheitliche Zentralbankpolitik bedeutet eine gedämpfte Volatilität und Beta-orientierte Märkte. Weniger Koordination bedeutet erhöhte Volatilität und Alpha-orientierte (idiosynkratische) Märkte.

„Uneinheitlich“ ist das gleiche wie „vorübergehend“. Uneinheitliche Daten sind der Normalisierung der Fed nicht förderlich. Wir glauben nicht, dass die Fed-Gouverneure für eine Zinssenkung stimmen werden, solange sie keinen klaren und konsistenten Weg zu einer Inflation von 2 % sehen. Warum sollten sie sich beeilen? Wir glauben, dass Zinssenkungen später als vom Markt erwartet erfolgen werden – vielleicht sogar erst im nächsten Jahr.

Der US-Verbraucher ist gegen Änderungen der kurzfristigen Zinsen nicht anfällig. Die Leitzinsen der Fed scheinen keine großen Auswirkungen zu haben. Die meisten US-Verbraucherschulden sind seit langem festverzinslich. Unternehmensschulden sind im Großen und Ganzen festverzinslich und reagieren vor allem auf 5- und 10-jährige Zinssätze. Gewerbliche Immobilienanleihen (bewohnte/stabilisierte Immobilien) reagieren in erster Linie auf 10-jährige Zinssätze. Angesichts der mangelnden Anfälligkeit für die Fed Funds Rate in diesen Sektoren müsste der Fed-Vorsitzende Jerome Powell, wenn er ein Fan von Austin Powers wäre, möglicherweise zugeben, dass er sein „Mojo“ verloren hat.

Außerhalb der USA werden die Hypothekenzinsen für Verbraucher viel häufiger zurückgesetzt, und variabel verzinsliche Hypotheken sind häufiger. Infolgedessen reagieren-Verbraucher außerhalb der USA empfindlich auf Leitzinsänderungen. Zinssenkungen sind möglicherweise notwendiger, da die Belastung durch die Erhöhung der Leitzinsen durch die Notenbanken außerhalb der USA direkter zu spüren ist.

Eine Divergenz in der Zentralbankpolitik könnte zu mehr Volatilität führen. Dies gilt insbesondere dann, wenn sich die Erwartungen in bestimmten Regionen nicht bewahrheiten. Die Volatilität könnte mehr Chancen eröffnen. Der heutige Markt ist Alpha-orientierter als seit der globalen Finanzkrise der Fall. Dadurch ergeben sich Chancen für qualifizierte, selektive Anleger.

Seien Sie vorbereitet: Diversifizieren Sie, um von verschiedenen Risikoprämien zu profitieren

Unser Private Debt & Credit Alternative Team ist der Ansicht, dass es von Vorteil ist, die Art und Weise, wie Sie Renditen erzielen, zu diversifizieren, indem Sie nach verschiedenen Arten von Risikoprämien suchen und insbesondere Märkte finden, die weniger effizient sind. Vermeiden Sie überfüllte Märkte.

Differenzieren Sie: Einige Märkte können billig sein, weil es eine echte fundamentale Belastung gibt, andere können aufgrund regulatorischer Änderungen billig sein. Die Nutzung von Chancen kann bedeuten, dass Sie Ihr Engagement in privaten oder nicht syndizierten Krediten erhöhen, die eine höhere Rendite bieten, und dies mit Anlagen mit kürzerer Laufzeit kombinieren, um Ihre Liquidität zu steuern.

Suchen Sie nach Flexibilität: Chancen ändern sich, insbesondere bei volatileren Märkten. Die Breite einer Anlagestrategie ermöglicht die Navigation zu turbulenten Zeiten. Das Erschließen von Chancen kann den Erwerb oder die Kreditvergabe in vielen Formen umfassen. Anlagestrategien können davon profitieren, Risiken in Form von Wertpapieren, Krediten oder Risikotransferrisiken für regulierte Unternehmen wie Banken oder Versicherungen einzugehen. Diversifizieren Sie die Art und Weise, wie sich die Renditen zusammensetzen – oder wie wir gerne sagen: Mehr Risiken, nicht mehr Risiko.

Wir glauben, dass die Ineffizienzen an den Märkten wertvolle Chancen für Anleger bieten, insbesondere angesichts der Asymmetrie des Potenzials für Spread-Renditen.
 

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¹ _{Quelle: „Bolstered Balance Sheets: Assessing Household Finances since 2019“, siehe Link, Mitchell Barnes, Wendy Edelberg, Sara Estep und Moriah Macklin,     Brookings Institute, 22.03.2022}