US-Aktien sind wieder auf Vorkrisenniveau, die Volatilität nicht. Überraschenderweise bewegen sich Aktien und Volatilität seit Wochen in die gleiche Richtung. Ist es Zeit, sich Sorgen zu machen?
Die vergangenen Wochen zeigten einen sehr ungewöhnlichen Verlauf von S&P 500 und Vix, der die (implizite) erwartete Volatilität des S&P 500 misst. Die Indizes sind normalerweise negativ korreliert. Wenn die Aktienkurse steigen, sinkt in der Regel die Volatilität – und umgekehrt. Doch überraschenderweise bewegen sie sich seit Ende August in die gleiche Richtung. Warum ist das so?
Betrachten wir zunächst, warum die Korrelation in der Regel negativ ist. Aktienmarktanstiege erfolgen meist langsam und stetig, während Rückgänge oft abrupt und stark verlaufen. Die Volatilität ist also im Durchschnitt niedriger, wenn der S&P 500 steigt als wenn er sinkt. Dies bedeutet auch, dass die Nachfrage nach Absicherungsinstrumenten (z.B. Verkaufsoptionen) in fallenden Märkten stark zunimmt. In der Folge steigen die Optionsprämien, was wiederum zu einem Anstieg der impliziten Volatilität führt.
Was ist Ende August passiert? Der S&P 500 erreichte einen historischen Höchststand, was ihm weitere Aufmerksamkeit bescherte, und setzte seinen Aufstieg mit teils großen Sprüngen fort. Dies steigert die Nachfrage nach Optionen auf zweierlei Art: offensive Anleger sprangen mittels Kaufoptionen auf den Aufwärtstrend auf, aus Angst, die Rally zu verpassen, und defensive Anleger sicherten ihre Kursgewinne mit Blick auf die hohen Bewertungen und Angst vor einem Einbruch mittels Verkaufsoptionen ab. Die höhere Nachfrage nach Optionen resultierte in höheren Optionsprämien, was sich in einer höheren impliziten Volatilität niederschlug. Ob letztlich der Derivatemarkt den Kassamarkt treibt oder umgekehrt, ist schwer zu sagen. Im laufenden Jahr hatte vor allem eine neue Generation von Kleinanlegern (Millennials, deren Interesse während des Lockdowns geweckt wurde, und Nutzer neuer Trading-Apps) schon früh in ungewöhnlich hohem Maße zu Optionen gegriffen. Im August gesellten sich dann auch noch institutionelle Investoren dazu. Besonders beliebt waren Kaufoptionen auf hoch kapitalisierte Einzelwerte des Nasdaq. Da sich die Gegenpartei eines Kaufoptionsgeschäfts regelmäßig über den Kauf der Aktie gegen Kursanstieg absichert, dürfte die starke Nachfrage nach Kaufoptionen ein bedeutender Treiber der jüngsten Rallye gewesen sein. Letztlich kann sich in so einem Umfeld eine sich selbst verstärkende Aufwärtsspirale zwischen dem Kassa- und dem Optionsmarkt entwickeln.
Was lernen wir daraus? Zunächst, dass die sich verstärkenden Bewegungen im Kassa- und Derivatemarkt nicht nur eine Richtung kennen, wie man Anfang September sehen konnte. Ohnehin gibt es abgesehen von der schnellen Kurserholung seit März und den daraus resultierenden hohen Bewertungen noch andere gute Gründe, sich absichern zu wollen: die bevorstehenden US-Wahlen, der eskalierende Streit zwischen den USA und China sowie die anhaltende Unsicherheit in Bezug auf den Brexit. Die vergangenen Wochen haben Anlegern darüber hinaus auch verdeutlicht, dass es einen guten Grund für die Risikoprämie von Aktien gegenüber Staatsanleihen gibt. "Das Niedrigzinsumfeld und die beeindruckend robusten Gewinne der großen Technologieunternehmen während der Pandemie rechtfertigen durchaus die hohen Bewertungen, insbesondere in diesem Sektor. Aber dies bedeutet sicher nicht das Ende der Risikoprämie von Aktien", bestätigt Thomas Bucher, DWS Aktienstratege.
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DWS Investment GmbH; Stand: 16.09.2020
CRC 078368 (09/2020)
