Die Rückkehr der Volatilität

Raiffeisen Capital Management "Märkte unter uns" Mai 2024

Das gleichzeitige Zusammentreffen einer überkauften und über­hitzten Marktkonstellation mit gleich drei Belastungsfaktoren hat zu Beginn des zweiten Quartals für einen sprunghaften Anstieg der Volatilität gesorgt. Erstens: neue Anzeichen für eine längere restriktive US-Geldpolitik, zweitens: eine vorsichtige Zurückhaltung im Vorfeld der Berichtssaison und drittens: die geopolitische Eskalation in Nahost.
Die zähe Inflationsentwicklung infolge der ungebrochenen Wirtschaftsdynamik in den USA sorgt auf Makroebene tatsäch­lich dafür, dass weniger und/oder spätere Zinssenkungen seitens der Fed zu erwarten sind.
Auf der Mikroebene wurde die für 2024 erwartete Gewinnwachstumsdynamik am Aktienmarkt insbesondere im Kursverlauf der großen Technologiewerte zu einem Großteil bereits vorweggenommen, wodurch die Latte für positive Überraschungen bei den aktuellen Unternehmensberichten entsprechend höher liegt. Im Bereich der Geopolitik hat sich die latente Kriegsgefahr mit der weiteren Eskalation im Nahostkonflikt rund um Israel nicht nur allzu präsent zurückgemeldet, sondern könnte über die Tangente eines temporären Ölschocks infolge weitreichender Kampfhandlungen in der Region die Rahmenbedingungen für die Weltwirtschaft schlagartig eintrüben.
Am Kapitalmarkt hat sich die schwindende Aussicht auf baldige US-Zinssenkungen etwa an US-Treasury-Renditen auf Jahreshöchststand gezeigt. Bei den zuvor stark gestiegenen Technologieaktien wurden vermehrt Kursgewinne mitgenommen, was mitunter zu herben Rückschlägen insbesondere bei kleineren Einzeltiteln geführt hat. Hinsichtlich der Geopolitik sind in den letzten Wochen die Risikoprämien beim Rohöl- und Gold-preis, beim US-Dollar wie auch am Aktienmarkt angestiegen, nach einer längeren Phase der bemerkenswerten Resilienz an den Finanzmärkten. Eine Flucht in die sicheren Häfen der Staatsanlei­hen höchster Qualität aus Angst vor einem abrupten Wirtschaftseinbruch – etwa infolge eines krisenbedingt explodierenden Ölpreises – hat hingegen nicht stattgefunden.
Unsere Kriterien zur Marktbeurteilung geben weiterhin ein solides Gesamtbild ab, wodurch wir unsere taktische Übergewichtung von Aktien beibehalten. Die „wall of worry“ und damit die Gefahr von erhöhter Marktvolatilität bleibt uns jedoch insbesondere durch die Risikofaktoren aus der Geld- und Geopolitik erhalten.

Marktumfeld – Anleihemärkte

Anleihemärkte im April unter Druck

Höhere Inflationsdaten sowie stärkere Konjunkturnachrichten aus den USA führten dazu, dass der Markt im April seine Zinssenkungserwartun­gen für die USA noch einmal deutlich zurückschraubte. Mit den üblichen Folgen quer über alle Anlageklassen. Konkret hieß das für den Anlei­hemarkt: deutlich höhere Anleiherenditen (bei zehnjährigen Staats­anleihen um rund 0,3 Prozentpunkte) und entsprechende Kursrück­gänge. Diese waren bei Staatsanleihen am ausgeprägtesten, während Unternehmensanleihen von ihrem höheren Renditepuffer profitierten und im April deutlich weniger im Kurs nachgaben – beziehungsweise im Fall von High-Yield-Anleihen angesichts ihres viel höheren Renditeaufschlags sogar einen Monatsverlust vermeiden konnten.
Auffällig ist, dass die Kursrückgänge bei Euro-(Staats-)Anleihen ähnlich ausgeprägt waren wie in den USA, obwohl die EZB unverändert auf Kurs ist, bereits im Juni ihre Zinssenkungsphase zu beginnen. Bessere Konjunkturdaten im April in der Eurozone dürften aber dazu beigetra­gen haben, dass sich der Euro-Markt der negativen Strahlkraft des US-Marktes nicht entziehen konnte.

Marktumfeld – Aktienmärkte

Aktienmarkt-Korrektur im April

Die gesunkene Zinssenkungserwartung für die USA, und zwischendurch sogar eine erste – unbegründete – Angst vor einer weiteren US-Zinsanhe­bung, führte im April auch auf den meisten Aktienmärkten zu einer deutli­chen Korrektur. Der ersten Korrektur seit Beginn der Rally Anfang November! Schon gegen Monatsende kam der Kursrückgang allerdings zum Stillstand und die Märkte stabilisierten sich wieder. Unterstützend dürfte wirken, dass wegen der hartnäckigen US-Inflation weniger US-Zinssenkungen erwartet werden, auch weil sich die Konjunkturdaten in den großen Volkswirtschaften recht gut entwickeln. Weniger Zinssenkungen wegen besserem Konjunktur­ausblick wäre für die Aktienmärkte in Summe nichts Negatives.
Großer Ausreißer im April war – wieder einmal – China, wo ein beeindrucken­des Monatsplus verzeichnet wurde und in weiterer Folge durch das hohe Ak­tienmarktgewicht auch Asien und die Emerging Markets ins Plus drehten. Ebenfalls gegen den Strom – diesmal positiv: der österreichische Aktien­markt.
Und auch erfreulich ist, dass trotz der Korrektur im April die meisten größe­ren Indizes seit Jahresbeginn immer noch rund 5 bis 10 Prozent im Plus liegen.

Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen

Höhere US-Zinsen – schwächeres Gold und stärkerer US-Dollar

In Kürze sinkende Zinsen in der Eurozone bei (vorerst) noch höher blei­benden US-Zinsen sind seit jeher ein gutes Rezept für einen stärkeren US-Dollar. Vor diesem Hintergrund überrascht es fast, wie wenig der US-Dollar im April zulegen konnte: auf zwischenzeitig knapp 1,06 Euro zu US-Dollar. Traditionell schwach dagegen auch im April die Tiefzins­währung Japanischer Yen, und auch der Schweizer Franken musste Federn lassen.
Die Aussicht auf (vorerst) weniger US-Zinssenkungen ließ auch den Goldpreis in der zweiten Aprilhälfte korrigieren – was aber nicht ein­mal ausreichte, den Anstieg von Anfang April wettzumachen. Seit Jah­resbeginn zählt Gold damit – insbesondere auf Euro-Basis – nach wie vor zu den Anlageklassen mit der stärksten Wertentwicklung.
Ebenfalls stark die Industriemetalle (z. B. der Kupferpreis), passend zu einer sich heuer verbessernden Konjunktursituation, während Energie­preise den April kaum verändert beendeten.

Ausblick – Globale Wirtschaft

Konjunkturerholung 2024 wird konkreter

Nachdem die wichtigsten Konjunkturvorlaufindikatoren (PMIs) in allen drei großen globalen Volkswirtschaften im Herbst 2023 ein Tief erreicht hatten und sich seither stark erholt haben, folgen nun auch die ers­ten „harten“ Wirtschaftsdaten, die diese Konjunkturverbesserung für 2024 belegen. Bestes Beispiel: Das Wirtschaftswachstum in der Euro­zone (2023 der Schwächste der drei großen Wirtschaftsräume) legte im ersten Quartal 2024 um beachtliche 0,4 Prozent p. q. zu. Das ent­spricht annualisiert rund 1,6 Prozent und liegt damit über dem lang­fristigen Durchschnitt der Eurozone. Umso beachtlicher, nachdem die Wirtschaft der Eurozone in den zwei Quartalen davor noch um jeweils 0,1 Prozent p. q. geschrumpft war. Und auch in den USA bleibt die Wirtschaft – trotz zuletzt leichtem Rückgang der Vorlaufindikatoren – auf Wachstumskurs.
Die wichtigsten fundamentale Treiber sind dabei unverändert: Erstens: 2024 ein kräftiger Anstieg bei den Realeinkommen, dank hoher Lohn­abschlüsse bei gleichzeitig deutlich niedrigerer Inflation, und zweitens: 2025 der positive Effekt der bis dahin tieferen Zinsen auf die Wirtschaft.

Ausblick – Inflation und Notenbanken

EZB mit baldigen Zinssenkungen – US-Notenbank wartet noch ab

Mit der jüngsten (etwas höheren) US-Inflationszahl fühlte sich die US-Notenbank in ihrer derzeitigen Abwartehaltung bestätigt und signalisiert keine Zinssenkungen in den nächsten Monaten. Am Markt geht man inzwischen nur noch von einer Zinssenkung (um 0,25 Prozentpunkte) im heurigen Jahr aus, gefolgt von weiteren 2025. Zwar sinkt auch in den USA der Preisdruck vom Arbeitsmarkt zunehmend, weswegen die meisten Ökonomen einen weiteren Inflationsrückgang bis Jahresende erwarten.
Anders als in der Eurozone war aber in den USA zuletzt kein weiterer Inflationsrückgang mehr beobachtbar; die US-Notenbank will also bis nach dem Sommer abwarten, um bis dahin näher an ihr Inflationsziel von 2 Prozent zu kommen.
In der Eurozone dagegen liegt die Inflation jetzt schon nur mehr bei 2,4 Prozent p. a. und die EZB stellt für Juni ihre erste Zinssenkung in Aussicht. Wir erwarten für heuer kumuliert mindestens 75 Basispunkte EZB-Zinssenkungen und weitere Senkungen für 2025.

Ausblick – Anleihemärkte

Anleihemärkte: Unternehmensanleihen weiterhin bevorzugt

Wie rasch die Aussicht auf eine Konjunkturbelebung in Richtung 2025 (und das Auspreisen von Zinssenkungen) insbesondere langlaufende Anleihe­kurse unter Druck bringen kann, wurde im April anschaulich unter Beweis gestellt, und hat unserer Untergewichtung von (langen) Staatsanleihen durchaus gutgetan. Angesichts des nun deutlich höheren Renditeniveaus schließen wir unsere Untergewichtung von langlaufenden Euro-Staatsan­leihen. Wir sind jetzt als Gegenposition zu unserer Aktien-Übergewichtung nur noch bei kurzlaufenden Euro-Staatsanleihen untergewichtet.
Unternehmensanleihen gefallen uns dagegen weiterhin deutlich bes­ser. Zwar sind die Renditeaufschläge dort nicht mehr überdurchschnittlich groß, in einer Konjunkturverbesserung sollte die Performance von Unter­nehmensanleihen aber besser ausfallen als die von Staatsanleihen.
Außerdem öffnen wir neu eine Übergewichtung in Emerging-Market- Hartwährungsanleihen, die angesichts des gestiegenen US-Dollar-Ren­diteniveaus samt hoher Renditeaufschläge eine interessante laufende Rendite bieten.

Ausblick – Aktienmärkte global

Aktienmarkt: Korrektur vorbei?

Wie letztes Monat angesprochen, war nach vielen Monaten linearer Aktien­marktrally und teilweise bereits überhitzter Aktienmärkte eine kurzfristige Korrektur nur eine Frage der Zeit – und kaum zu timen. Mit einem negative­ren Zinsausblick für die USA hat der Aktienmarkt im April dafür einen Anlass gefunden. Von überkauften Aktienmärkten jetzt keine Spur mehr, was aus unserer Sicht eine gute Basis für eine mittelfristig weiter positive Aktien­marktentwicklung ist. Denn aus unserer Sicht sind es vor allem die bessere Konjunktur und in weiterer Folge die weniger schnell sinkende US-Inflations­rate, die die US-Notenbanken abwarten lassen.
Eine gute Wirtschaftsentwicklung, die weniger rasche und weniger tiefe Zinssenkungen notwendig macht, war für den Aktienmarkt historisch aber kein schlechtes Umfeld. Zumal mit einer besseren Konjunktur auch die Un­ternehmensgewinne nach oben drehen sollten. Und hier hat 2024 auch Eu­ropa gute Karten: Immerhin kommt die Wirtschaft dort frisch aus einer (zu­gegeben nur leichten) Rezession im zweiten Halbjahr 2023 und hat mit 2024 ihr erstes Jahr Konjunkturaufschwung vor sich (historisch meist von guter Börsenentwicklung begleitet). Dass die EZB gleichzeitig viel Platz für Zins­senkungen hat (und diesen auch nutzen dürfte), ist da nur mehr das Sahne­häubchen. Geopolitische Risiken werden zwar heuer nicht verschwinden; sie sind aber zu unsicher kalkulierbar, um davon eine Anlagestrategie abhängig zu machen. Wir bleiben dementsprechend Aktienmärkte übergewichtet.

Ausblick – Aktienmärkte regional

Selektive taktische Über- und Untergewichtungen

Kurzfristig (taktisch) wurde für Mai die regionale Untergewichtung von Europa und den Emerging Markets aufgehoben. Europa ist jetzt leicht übergewichtet, die Emerging Markets neutral. Betreffend Sekto­ren haben wir für Mai keine Positionen.
Für das Gesamtjahr 2024 erwarten wir unverändert, dass die Aktien­markterholung auf mittlere und längere Sicht „breiter“ wird. Also nicht mehr eine Handvoll großer US-Tech-Konzerne überproportional profi­tieren wird, sondern es sich lohnen wird, das Aktienmarktportfolio brei­ter aufzustellen. Wir sind auf Jahressicht entsprechend bullisch für die Aktiensegmente Europa, Japan, Healthcare, den breiten Technologie­sektor abseits der großen Tech-Konzerne und Unternehmen aus dem Bereich der Energiewende.

Strategische Asset Allocation

Aktien
In Q1 2024 erfolgte eine modell-getriebene Aufstockung bei Euro- Aktien. Anfang März haben wir bei Euro-Aktien und japanischen Aktien Gewinne mitgenommen und im Gegenzug chinesische Aktien neu in das Portfolio auf­genommen.
Wir halten Positionen in europäi­schen Aktien, Emerging Markets Aktien und japanischen Aktien. US-Aktien sind aus Bewertungsüber­legungen weiterhin unattraktiv.

Staatsanleihen
Wir haben bei den Staatsan­leihen in den letzten Quartalen (letzter Schritt im April) deut­lich zugekauft. Beginnend bei Non-Euro-Anleihen dann auch bei europäischen Staatsanleihen.
Mitte Dezember haben wir unsere Positionierung im Zins­bereich aufgrund der Rendite­rückgänge leicht reduziert. Nach den erneuten Renditeanstiegen haben wir Mitte April bei US-Zinsrisko erneut zugekauft.

Unternehmens- & EM-Anleihen
Nach deutlichen Spreadeinen­gungen in den letzten Monaten haben wir Anfang März Unter­nehmensanleihen (IG und HY), italienische Staatsanleihen und Emerging Markets Hart­währungsanleihen reduziert.
Bei Emerging Markets Währun­gen haben wir 2023 in mehreren Schritten Gewinne mitgenom­men.

Reale Assets
Im September 2023 haben wir die starke Performance bei Energierohstoffen zu einer Reduktion genutzt.
Neben Positionen in inflations­geschützten Anleihen halten wir noch Positionen in den Rohstoffsektoren (über Deri­vate auf Rohstoffindizes) Edel­metalle, Industriemetalle und Energierohstoffen.

Taktische Asset Allocation Mai

• Wirtschaft: Leichte Abschwächung bei US-Konjunktur-Vorlauf­indikatoren, Rest der Welt verbessert; (US-)Inflationsrückgang stockt, Fed signalisiert vorerst anhaltend hohe Zinsen; Erste EZB-Leitzinssenkung im (Früh-)Sommer gilt jedoch als wahr­scheinlich
• Unternehmen: US-Unternehmensgewinne in Q1/24 bisher über Erwartung, auch Europa überrascht positiv; Gewinn-Revisionen tendieren momentan in allen Regionen leicht nach oben; Erwar­tetes Gewinnmomentum im Jahresverlauf bleibt positiv
• Stimmung: Überhitzte/überkaufte Marktsituation wurde durch Korrektur abgebaut, derzeit keine Extreme; Marktbreite (Titel, Sektoren, Regionen) blieb in Konsolidierung erhalten
• Markttechnik: Globale Aktien (EUR) sind überkauft; aber stabil im Aufwärtstrend; Marktbreite hat sich deutlich ausgeweitet (Titel, Sektoren, Regionen); Relative Stärketrends gehen weiter in Rich­tung zyklische Branchen
• Spezialthemen: Geldpolitik; Geopolitik; Superwahljahr 2024
• Positionierung: Aktien mit 2 Schritten (von 4) übergewichtet (unverändert); Globale Aktien übergewichtet nur mehr gegen­über Euro-Staatsanleihen Kurzläufer

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