Die Hoffnung stirbt zuletzt

Raiffeisen Capital Management "Märkte unter uns" November 2022

Nach schweren Verlusten im August und September konnten sich die Aktien zuletzt stabilisieren und mancherorts etwas erholen. Dafür sind folgende Gründe auszumachen:
(1) Die Fundamentaldaten präsentieren sich nach wie vor robust. Beispielsweise sind die Arbeitsmärkte der großen Volkswirtschaften weiterhin felsenfest. Auch die Unternehmensergebnisse können immer noch als solide bezeichnet werden.
(2) Viele Marktteilnehmer hoffen neuerlich auf eine Kehrtwende der Notenbanken in Bezug auf ihre aggressiven Zinsanhebungen. Neuerlich deshalb, weil es diese Hoffnungen auch im Sommer (siehe Markterholung Juni bis August) gab.
(3) Es gibt in jedem Abwärtstrend immer wieder Gegenbewegungen, die aus einer „überverkauften“ Situation heraus entstehen, ohne dass sich das Umfeld geändert haben muss. Wie nachhaltig ist diese Erholung aber nun bzw. haben wir es bereits mit einem beginnenden neuen Aufschwung zu tun?

Mit Blick auf die genannten Einflussfaktoren ergibt sich folgende Einschätzung.
Ad (1) Der Arbeitsmarkt ist ein nachlaufender Indikator im Wirtschaftszyklus. Eine Abschwächung ist eine Frage der Zeit. Nicht zuletzt deshalb stehen die Zeichen für viele Wirtschaftsräume auf Rezession.
Ad (2) Wie die Notenbanken laufend betonen, sind sie noch weit davon entfernt, den Kampf gegen die Inflation für gewonnen zu erklären. Die Fed hat zuletzt eine Zinsanhebungspause abgelehnt und sogar in Aussicht gestellt, dass der Leitzins noch stärker angehoben werden könnte als bislang erwartet.
Ad (3) Die überverkaufte Situation am Markt ist bereinigt, jetzt kann man sich wieder dem Haupttrend zuwenden. Und diesen erwarten wir – wenig überraschend nach der vorangegangenen Argumentation – weiterhin nach unten. Bis zum Tiefstand an den Aktienmärkten in diesem Marktzyklus werden wir uns wohl noch den einen oder anderen Monat gedulden müssen.

Marktumfeld – Anleihemärkte

Anleihemarkt: Renditeanstieg verlor im Oktober an Fahrt

Das Tempo des Renditeanstiegs bei langen Laufzeiten hat sich in den letzten Wochen etwas verlangsamt:
Zwar stieg die Inflation in Europa zuletzt weiter an und die Leitzinsen kletterten weiter nach oben – viel davon hatte der Anleihemarkt aber bereits eingepreist. Und der sich weiter verschlechternde Konjunkturausblick lässt die Anleiherenditen für längere Laufzeiten entsprechend nicht mehr eins zu eins mit den Leitzinsen ansteigen. Für neue Renditehochs von rund 4,2 % (USA) und 2,4 % (Deutschland) reichte es Mitte Oktober trotzdem. Für den Großteil der Anleihemärkte war die Monatsperformance entsprechend negativ. Nur bei einzelnen Anleihesegmenten mit generell höheren Risikoprämien (High Yield, Italien) ermöglichten sinkende Renditeaufschläge im Oktober eine positive Monatsperformance. Stärkstes Monatsplus von 5,5 % verbuchten britische Anleihen – das ist allerdings nur der teilweisen Erholung nach dem Panik-Abverkauf im September geschuldet: Seit Jahresbeginn zählen britische Anleihen nach wie vor zu den mit Abstand schwächsten Anleihesegmenten.

Marktumfeld – Aktienmärkte

Aktienmarkt: Kurserholung im Oktober

Nach heftigen Kursrückschlägen im September brachte der Oktober substanzielle Kurserholungen für die meisten Aktienmärkte. Wirtschaftsdaten spielten dabei eine untergeordnete Rolle, denn Leitzinsen und Inflation stiegen weiter an, während die meisten vorauslaufenden Konjunkturdaten nach unten tendierten. Allerdings war diese Entwicklung nach dem Abverkauf im September bereits eingepreist. Und viele Stimmungsindikatoren an den Börsen Ende September bereits auf äußerst pessimistischen Niveaus, was historisch oft zu kurzfristigen Erholungsbewegungen (Bärenmarktrally) führte. Leicht positiv fielen bis dato die Unternehmensergebnisse für das dritte Quartal aus; jene Firmen, die den ambitionierten Wachstumsausblick allerdings verfehlten, wurden mit zweistelligen Kursrückgängen abgestraft, darunter auch einige große US-Technologiekonzerne. Die größte Ausnahme vom positiven Oktober war wieder China: Dort wurden Hoffnungen auf eine wirtschaftsfreundlichere Politik enttäuscht. Und die Aussicht auf neuerliche Lockdowns aufgrund Chinas Null-Covid-Politik drückt die Stimmung zusätzlich. Der Börsenrückgang in China zog entsprechend auch die China-lastigen Indizes „Asien“ und „EM-Global“ gegen den allgemeinen Trend ins Minus – während die Rohstoff-lastige EM-Region Lateinamerika ihre stark positive Jahresperformance weiter ausbaute.

Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen

Euro versucht Comeback

Der Euro/US-Dollar-Tiefstand von rund 0,96 Cent Ende September stellt bis dato den Tiefpunkt der seit über einem Jahr andauernden steilen US-Dollar-Aufwertung dar: Im Oktober konnte sich der Euro wieder
(marginal) über Parität erholen, bevor er in den letzten Tagen wieder knapp darunter zurückfiel. Der Haupttreiber des starken US-Dollars (gegenüber den meisten Währungen), nämlich stärker steigende Zinserwartungen für die USA, scheint inzwischen mit gepreisten USLeitzinserwartungen von knapp über 5 % weitgehend ausgereizt zu sein. Mit generell größerem Risikoappetit im Oktober gaben „sichere Häfen“ wie Schweizer Franken und Japanischer Yen auf Monatsbasis gegenüber dem Euro etwas nach, während der Chinesische Yuan unter der Kapitalmarktschwäche in China litt. Kaum Bewegung gab es im Oktober bei den wichtigsten Rohstoffpreis-Indizes.

Ausblick – Globale Wirtschaft

Winter-Rezession in der Eurozone, Rezessionsängste in den USA

Für das Winterhalbjahr gehen wir und der Konsensus für die Eurozone unverändert von einer Rezession aus: Der Realeinkommensrückgang durch hohe Energiepreise (obwohl durch staatliche Zuschüsse teilweise abgefedert) und die Auswirkungen des rapiden Zinsanstieges sprechen ebenso dafür wie die Vorlaufindikatoren (z. B. PMI), die sich weiter in den Rezessionsbereich vorarbeiten. Die Realeinkommen sollten sich aber im Lauf des nächsten Jahres spürbar verbessern (höhere Löhne vs. niedrigere Energiepreise und geringere Inflation), was ab dem Frühjahr eine Konjunkturerholung wahrscheinlich macht. Weit besser entwickeln sich die Konjunkturdaten derzeit noch in den USA, wo die Wirtschaft nach wie vor wächst. Hartnäckig hohe Kerninflation und die rasanten Zinsanhebungen der US-Notenbank zu deren Bekämpfung machen aber auch dort eine (leichte) Rezession im ersten Halbjahr zunehmend wahrscheinlich. In China laboriert die Wirtschaft nach wie vor am Immobilienmarkt-Einbruch und dem  Stop-and-go der Corona-Lockdowns. Auch dort ist dementsprechend für 2023 nur unterdurchschnittliches Wirtschaftswachstum zu erwarten.

Ausblick – Inflation und Notenbanken

Leitzinsanstiege: Auf der Zielgeraden

Mit großen Schritten nähern sich die Leitzinsen den bereits vom Markt gepreisten Erwartungen: Für die USA preist die Zinskurve aktuell ein Leitzinshoch von knapp über 5 % (für das erste Quartal 2023) und ein Verharren auf diesem Niveau für den Großteil von 2023. Der tatsächliche Leitzins liegt inzwischen schon bei 4 %, mit der Erwartung, dass die nächsten Zinsanhebungen kleiner ausfallen werden als der letzte 75-Basispunkte-Schritt. In der Eurozone wird ein Leitzinshoch von rund 3 % (ebenfalls für das erste Quartal 2023) gepreist. Auch hier ist die EZB mit aktuell 1,5 % Leitzinssatz nur mehr wenige Schritte entfernt. Einiges spricht dafür, dass dann mit den Zinsanhebungen Schluss ist: Erstens: die Konjunktur schwächt sich bereits deutlich ab, und bis der volle Effekt der bereits erfolgten Zinsanhebungen eintritt, dauert es durchaus ein Jahr. Zweitens: in Europa erreicht die Inflation zwar dank nachlaufender Gas- und Strompreiserhöhungen für Endverbraucher weiterhin neue Höchststände, und die zugrunde liegende Inflation ist mit 5 % (Europa) bzw. 6 % (USA) nach wie vor viel zu hoch; einige der Treiber hinter der hohen Inflation haben aber bereits nach unten gedreht, und auch Rezession und Basiseffekt sollten 2023 die Inflationsraten deutlich nach unten bringen.

Ausblick – Anleihemärkte

Anleihemarkt zunehmend attraktiv, einen Schritt übergewichtet

Zwar kamen Anleihekurse im letzten Monat noch einmal unter Druck – viele der belastenden Faktoren (hohe Inflationsraten samt entsprechend aggressiven Zinsanhebungen) sehen wir in den aktuell stark erhöhten Anleiherenditen aber zunehmend eingepreist. Wir hatten deshalb bereits letztes Monat unsere kurzfristige (taktische) Untergewichtung von Staatsanleihen geschlossen. Dieses Monat gehen wir auf dem nochmals attraktiveren Niveau einen Schritt weiter und nehmen Euro-Anleihen auf eine Stufe Übergewichten hoch. Innerhalb des Anleihemarktes gefallen uns nach wie vor Unternehmensanleihen am besten, hier bleiben wir deutlich übergewichtet. Und unser Fokus bleibt dort klar auf Emittenten besserer Bonität (IG) inklusive Finanzunternehmen, zulasten von High-Yield-Emittenten. Denn letztere wären gerade im Fall einer Rezession deutlich negativer betroffen. Länderseitig behalten wir die Übergewichtung Staatsanleihen USA gegenüber Deutschland, und eine taktische Übergewichtung von Italien gegenüber Deutschland.

Ausblick – Aktienmärkte global

Bleiben zwei Schritte untergewichtet

Die negative Stimmung stark überverkaufter Aktienmärkte begünstigte im Oktober tatsächlich eine Erholung an den meisten Börsen. Wir sind aber skeptisch, dass das zu diesem Zeitpunkt bereits mehr als eine weitere kurzfristige Bärenmarktrally war. Positiv ist: Die nächsten Zinsanhebungen sind bereits großteils erwartet, der Inflationsdruck wird in den kommenden Monaten hoffentlich nachlassen und die jüngsten Quartalsergebnisse waren für die meisten Unternehmen noch akzeptabel. Allerdings wird das Liquiditätsumfeld weiterhin restriktiver – aus unserer Sicht einer der größten Belastungsfaktoren für die nächsten Monate. Außerdem: Angesichts der absehbaren Rezession in Europa im Winter und der wachsenden Wahrscheinlichkeit einer (leichten) US-Rezession erscheinen uns die Erwartungen für das Gewinnwachstum der Unternehmen viel zu hoch. Abwärtsrevisionen bei den Gewinnen belasten üblicherweise auch die Kursentwicklung. Auch die Konjunkturvorlaufindikatoren (z. B. PMI), dürften ihre Tiefstände noch nicht erreicht haben. Wir bleiben daher bei unserer Zwei-Schritte-Aktien-Untergewichtung.

Ausblick – Aktienmärkte regional

Selektive taktische Über- und Untergewichtungen

Bis auf wenige Ausnahmen war der Gleichlauf der Aktienmärkte im Jahr 2022 relativ ähnlich. Zuletzt traten aber starke Divergenzen zwischen europäischen und asiatischen Märkten auf. Diese nahmen teilweise historische Rekordausmaße von bis zu 25 % an. Wir halten diese extremen Entwicklungen für übertrieben und erwarten in den nächsten Wochen Gegenbewegungen. Entsprechend drehen wir die zuletzt starke Übergewichtung von Europa auf eine leichte Untergewichtung. Im Gegenzug dazu nehmen wir die Untergewichtung des Pazifikraums (im Wesentlichen Ost-Asien) auf eine starke Übergewichtung nach oben. Mit dem Rest der Emerging Markets bleiben wir untergewichtet, die USA bleiben leicht übergewichtet. Auf Branchenebene sind wir kurzfristig negativ auf globale Versorger und Telekommunikation und positiv auf europäische Banken und globale Industriewerte.

Strategische Asset Allocation

Aktien
Wir haben die Aktienmarktschwäche im heurigen Jahr genutzt, um in mehreren Schritten zuzukaufen und ein geringfügig erhöhtes Aktienrisiko zu erreichen. Ende Februar und in der ersten März-Woche haben wir bei japanischen bzw. EUR-Aktien zugekauft. Anfang Oktober haben wir Aktien aus den Schwellenländern und US-Value-Aktien gekauft.

Staatsanleihen
Auch bei den Staatsanleihen haben wir heuer in mehreren Schritten zugekauft. Nach dem gut gewählten Zukauf bei australischen Bonds Mitte Juni haben wir Anfang Oktober auch das Zinsrisiko bei europäischen Staatsanleihen erhöht. Dadurch haben wir unsere starke strategische Untergewichtung beim Zinsrisiko fast gänzlich neutralisiert.

Unternehmens- & EM-Anleihen
Im Mai sind wir eine erste Position bei italienischen Staatsanleihen eingegangen, die wir Mitte Juni (bei Renditeniveaus von rund 4,2 % im 10jährigen Laufzeitenbereich) und zuletzt Anfang Oktober (bei 4,4 %) aufgestockt haben. Da wir auch die EUR-Unternehmensanleihemärkte attraktiv sehen, behalten wir eine etwas überdurchschnittliche Position bei.

Reale Assets
Wir haben die starke Performance bei inflationssensitiven Assets (durations-gehedgte Inflationsschutzanleihen, zyklische Rohstoffe, inflationssensitive Aktien und Währungen) im Laufe des H1
2022 genutzt, um die Position weiter zu verringern. Dadurch wurde die Position in diesem Thema auf eine unterdurchschnittliche reduziert.

Taktische Asset Allocation November

• Wirtschaft: Rezessionswahrscheinlichkeit nimmt global weiter zu; US-Inflation stabilisiert auf hohem Niveau, in Europa weiter steigend; Hoffnungen auf Ende der Zinsanhebungen verfrüht
• Unternehmen: Berichtssaison mit leicht positiven Überraschungen; Gewinnwachstum insbesondere bei „Wachstumstiteln“ rückläufig; Ausblicke und Revisionen gehen in Richtung Gewinnrezession
• Anlegerstimmung: Generelle Investorenstimmung weiter angeschlagen; Finaler Abverkauf im Bärenmarkt bislang noch nicht passiert; Nach pessimistischen Extremwerten im September kurzfristiges Sentiment wieder neutral
• Markttechnik: Bestehende längerfristige Markttrends ungebrochen negativ; Technisches Gesamtbild generell weiter eingetrübt; Aktienmarkt nach Oktober-Erholung kurzfristig nicht mehr überverkauft
• Themen: Notenbanken: Liquiditätsentzug (Zinswende, Abbau Bilanzsummen); Geopolitik (Krieg in der Ukraine): mehr Inflation, weniger Wachstum; Energiekrise Europa, Null-Covid-Politik in China
• Positionierung: Aktien-Untergewichtung 2 Schritte (unverändert): vs. Euro-Staatsanleihen (neu!) & vs. kurzfristige US-Staatsanleihen; Geschlossen: Rohstoff-Übergewichtung
   

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