Die große Rebalancierung

Allianz Global Investors "Die Woche voraus" vom 02.06.2023

Wenn Angebot und Nachfrage ins Ungleichgewicht kommen, reagiert nichts so sensibel darauf wie die Preise. Daher sind die enormen Anstiege der Inflationsrate letztlich ein Ergebnis massiver Schocks, seien diese nun fiskalischer, geldpolitischer oder pandemischer Natur.

Das Geldangebot der großen Zentralbanken geriet spätestens mit der Pleite der Investmentbank Lehman aus dem Lot. Die Covid-19- Pandemie (Nachfrageschock) wurde mit einer Öffnung der monetären und fiskalischen Schleusen beantwortet. Es kam zu Verknotungen bei den Lieferketten (Angebotsseite). Der Ukraine-Krieg sorgte dann über den Hebel der Energiepreise für einen weiteren Angebotsschock, der mit fiskalischen Gegenmaßnahmen, wie z. B. dem „Inflation Reduction Act“ der US-Regierung, beantwortet wurde. Dieses Paket, das dem Verlauten nach der Inflationsbekämpfung dienen soll, wirkt sich auf beiderlei aus: die Nachfrage wie auch das Angebot, im Hinblick auf die Ausweitung von Produktionskapazitäten.

Kurz: Die ökonomische Welt bewegt sich von einem Ungleichgewichtszustand zum nächsten, was sich nicht zuletzt in den öffentlichen Schulden niederschlägt. Hier schaukeln sich die Schuldenstände weiter auf, so auch in den Vereinigten Staaten.

In der Summe geht es um Rebalancierung: Angebot und Nachfrage müssen wieder zurück ins Gleichgewicht. Die Zentralbanken rund um den Globus haben den Pfad dazu schon längst eingeschlagen, allen voran die US-amerikanische Zentralbank Federal Reserve (Fed) und die Europäische Zentralbank (EZB). Vor allem die Fed scheint bereit zu sein, eine Anpassungsrezession in Kauf zu nehmen.

Es bleibt also spannend, wohin sich die Konjunktur entwickelt. Gemessen an den globalen Einkaufsmanagerindizes scheinen die Wachstumsindikatoren die Talsohle durchschritten zu haben. Die Wirkung der bereits erfolgten Zinserhöhungen dürfte aber schrittweise stärker durchschlagen. Zudem werden die Finanzierungsbedingungen restriktiver. Das wirkt nicht nur an den Immobilienmärkten, sondern macht auch den US-Banken zu schaffen, wie die jüngsten Entwicklungen bei den dortigen, weniger streng regulierten Regionalbanken zeigen.

„Gleichgewichtsstörungen“ infolge des großen Ausbalancierens wären nicht verwunderlich. Mit Zinsentscheidungen, Schuldenobergrenze in der größten Ökonomie der Welt sowie Inflationsund Konjunkturdaten dürfte der Juni einige wichtige Signale liefern.

Das legt folgende taktische Allokation für Aktien und Anleihen nahe:

• Auffällig an den Aktienmärkten ist eine über die letzten Monate sehr stark von den Technologiewerten geprägte Erholung. In den USA stach der NASDAQ deutlich gegenüber dem breiteren S&P 500 hervor – wobei hier besonders die Aktien bekannter Plattformanbieter im Performancevergleich positiv herausstachen. So etwas wie eine „KI-Fantasie“, also das Hoffen, die Fortschritte bei der Künstlichen Intelligenz könnten einzelne Titel beflügeln, machte die Runde.
• Zweifel an einer Dauerhaftigkeit scheinen angebracht. Diese Form der Fantasie könnte auch verdecken, dass sich der Aktienmarkt mit seinen Anstiegen der jüngeren Zeit selbst nicht traut. Es fehlt die Marktbreite. Die Anzahl der im Kurs gestiegenen Aktien hat über die letzten Wochen gegenüber der Anzahl der gefallenen Titel immer weiter abgenommen.
• Und tatsächlich: Die Anleger scheinen der Lage an den Kapitalmärkten zu misstrauen. Die von Sentix gemessene Anlegerstimmung trübte sich bei der auf die Zukunft gerichteten Komponente weiter ein. Die „American Association of Individual Investors“ weist bei ihren monatlichen Umfragen einen Anteil der „bullish“ gestimmten Privatinvestoren aus, der unverändert nahe seines 20-Jahres-Tiefs entlangschrammt.
• Wenn die Stimmung bereits schlecht ist, wie könnte sie da noch schlechter werden? Anders gefragt: Wer wollte noch verkaufen und Druck auf die Aktienmärkte ausüben, wenn alle schon im „Bären“-Camp sind? Allerdings steht diese Überlegung nicht in Einklang mit den gestiegenen Kursen.
• Bei insgesamt wieder gestiegenen Bewertungen liegt für taktisch agierende Investoren in diesem Kontext ein vorsichtigeres Agieren nahe. Strategisch mittel- /langfristige Anleger sollten bei insgesamt negativen Realrenditen den Kaufkrafterhalt ihrer Anlagen stärker im Blick behalten.
• Die sich in den USA abzeichnende (zwischenzeitliche?) Pause im geldpolitischen Straffungszyklus der Fed dürfte dem Euro unterdessen etwas Rückenwind geben.

Investmentthema: Dividenden – Stabilität in unruhigen Zeiten

• Die Erholung bei den Dividendenausschüttungen nach dem Pandemiejahr 2020 setzt sich auch 2022 fort. Der Anteil der Dividendenzahler im STOXX Europe 600 liegt zwar noch nicht ganz auf dem Vor-PandemieNiveau von 2019, hat aber im abgelaufenen Jahr weiter zugelegt und erreicht fast die 90-%-Schwelle. Beim S&P 500 konnte der Anteil der Dividenden zahlenden Unternehmen ebenfalls schon fast wieder zum vorherigen Niveau aufschließen.
• Vor allem Investoren in europäischen Aktien konnten sich in der Vergangenheit über hohe Ausschüttungssummen freuen. Diese halfen, die Gesamtperformance in Jahren negativer Kursentwicklung zu stabilisieren, wie die Betrachtung 5-jähriger Anlageperioden von 1978 bis 2022 zeigt. Bezogen auf die annualisierte Rendite über fünf Jahre konnten Dividenden Kursverluste teilweise kompensieren.
• Über den gesamten Zeitraum von 1978 bis 2022 wurde die annualisierte Gesamtrendite der Aktienanlage für den MSCI Europa zu rund 35 % durch den Performance-Beitrag der Dividenden getragen. In Nordamerika (MSCI Nordamerika) bzw. Asien-Pazifik (MSCI Pazifik) wurde die Gesamtperformance zu gut 26 % bzw. knapp 31 %, also jeweils zu mehr als einem Viertel, durch die Dividende bestimmt.
• Die Dividenden selbst schwanken im Allgemeinen weniger als die Konzerngewinne, wie hauseigene Berechnungen auf Grundlage der Daten von Robert Shiller1 verdeutlichen.
• Die Vergangenheitsbetrachtung zeigt: Dividenden können vielleicht nicht jedem Sturm – wie beispielsweise der Pandemie – standhalten, sie können jedoch ein Maß an Verlässlichkeit aufzeigen, was gerade in Zeiten der Disruption sehr willkommen ist. Dabei leisten sie einen großen Beitrag zur Gesamtrendite.

Halten Sie die Balance in unruhigen Zeiten,

Dr. Hans-Jörg Naumer.
Director Global Capital Markets & Thematic Research
 

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