Der Drahtseilakt der Zentralbanken

Ethenea - Marktkommentar Dezember 2022

Das Wichtigste auf einen Blick

Basisszenario einer deutlichen globalen Konjunkturabschwächung, die zu einigen Quartalen mit negativem Wachstum führen wird, gefolgt von einer schwachen wirtschaftlichen Expansion.
Die Gesamtinflation wird ihren Höhepunkt erreichen. Die Kerninflation wird jedoch noch für längere Zeit auf einem hohen Niveau verweilen und sich erst im Jahr 2024 schrittweise auf die Zielvorgaben der Zentralbanken zubewegen.
Die hohe Inflation, die restriktivere Politik und die große Unsicherheit werden das globale Wachstum auch 2023 stark einschränken.
Die Zentralbanken werden zwar die Straffung ihrer Politik verlangsamen, aber die Zinsen insgesamt dennoch weiter anheben und auch die restriktive Politik noch länger beibehalten, um die Inflation zu senken.
Ein herausforderndes Umfeld für die Entscheidungsträger der Zentralbanken; es besteht ein erhöhtes Risiko für die Finanzstabilität und geldpolitische Fehlentscheidungen.

Globaler Ausblick

Die globale Wirtschaftstätigkeit verlangsamt sich auf breiter Basis, wobei sich der Preisdruck von der Gesamtinflation auf die Kerninflation ausweitet. Die hohe Inflation, die straffere Geldpolitik und die große allgemeine Verunsicherung beeinträchtigen die Wirtschaftsaussichten. Wir beobachten eine starke Diskrepanz zwischen den realen Wirtschaftsdaten, die auf weiterhin robuste Volkswirtschaften hindeuten, und den seit mehreren Monaten rückläufigen Frühindikatoren, die darauf hindeuten, dass sich die großen fortgeschrittenen Volkswirtschaften bereits in einem rückläufigen Bereich befinden könnten.

Nachdem die Zentralbanken ihren Straffungspfad aggressiv vorangetrieben hatten, um die Gesamtnachfrage einzuschränken, haben sie nun weltweit begonnen, das Ausmaß ihrer Straffungsmaßnahmen zu verringern. In vielen Regionen könnte die Gesamtinflation dank des Rückgangs der Energie- und Rohstoffpreise, des Nachlassens der Lieferengpässe und der weltweiten Konjunkturabschwächung kurz vor ihrem Höhepunkt stehen. Die Inflation hat sich allerdings ausgeweitet und droht sich in kritischen Bereichen wie Löhnen, Mieten und Dienstleistungspreisen zu verfestigen. Die Zentralbanken weltweit sollten daher eine ruhige Hand bei der Gestaltung ihrer Geldpolitik bewahren, um die Inflation weiter einzudämmen und nicht die Erwartung einer noch höheren Inflation in der Zukunft zu schüren.

Die Wachstumsprognosen für die Weltwirtschaft wurden bereits mehrfach nach unten korrigiert, während die Inflationserwartungen gestiegen sind. Der IWF erwartet für 2022 ein globales Wachstum von 3,2 % und für 2023 von 2,7 % und warnt vor drohenden Rezessionsgefahren. Weitere Herabstufungen sind möglich. Die Inflation wird, ausgehend von 8,8 % im Jahr 2022, länger auf einem hohen Niveau bleiben und 2023 auf 6,5 % zurückgehen.

Heterogene Situation in den einzelnen Regionen

Während wir weltweit eine synchrone Konjunkturabschwächung und geldpolitische Straffung beobachten (mit wenigen bemerkenswerten Ausnahmen), sind die Wirtschaftsaussichten und die Inflationsdynamik in den einzelnen Ländern bzw. Regionen unterschiedlich.

USA

Die US-Wirtschaft hat sich im dritten Quartal erholt und wird im vierten Quartal wahrscheinlich wieder wachsen. Die Wirtschaftsdaten sind uneinheitlich, deuten aber auf eine nachlassende Dynamik hin. Auf dem Arbeitsmarkt herrscht Vollbeschäftigung, die Löhne steigen in einem gesunden Tempo bei soliden persönlichen Einkommen und Ausgaben; allerdings deuten die Frühindikatoren darauf hin, dass die US-Wirtschaft bald schrumpfen könnte. Die Gesamtinflation hat wahrscheinlich ihren Höhepunkt erreicht, aber die hohe Beschäftigung treibt weiterhin die private Nachfrage und die Kernwerte der Inflation an.

Die aggressive Straffung der Geldpolitik durch die Fed hat den Leitzins um insgesamt 3,75 % erhöht. Um einen drastischen Wirtschaftsabschwung zu vermeiden, wird die Fed das Tempo ihrer Straffung verringern. Die bisherige geldpolitische Straffung der Fed zeigt bereits Wirkung, aber zur Wiederherstellung der Preisstabilität ist eine noch stärkere Einschränkung der Gesamtnachfrage und eine höhere Arbeitslosigkeit erforderlich. Die Fed wird ihre Politik weiter straffen und die Zinssätze für einen längeren Zeitraum auf einem hohen Niveau halten.

Aufgrund der verzögerten Wirkung der Geldpolitik erwarten wir für die Zukunft eine deutliche Konjunkturabschwächung. Durch ihre Frontloading-Politik hat die Fed jedoch Zeit und geldpolitischen Spielraum gewonnen. Die Fed scheint besser als andere Zentralbanken in der Lage zu sein, die wirtschaftliche Entwicklung und die Inflation zu kontrollieren, und kann auf eine widerstandsfähige Wirtschaft und ein solides Beschäftigungsniveau zählen.

Eurozone

Die Wirtschaft der Eurozone leidet unter einer historisch hohen Inflation, einer schwächelnden Wirtschaft und Energieknappheit. Europa wurde durch den Krieg in der Ukraine, die darauffolgenden Sanktionen und Handelsunterbrechungen hart getroffen und bleibt besonders anfällig für Entwicklungen auf den Energiemärkten.

Nach dem Sommeraufschwung verlangsamt sich die Konjunktur, und der Industriesektor leidet unter den hohen Energiepreisen und der schwächeren weltweiten Nachfrage. Die Umfragen zur Wirtschaftsentwicklung bewegen sich seit mehreren Monaten im Abwärtstrend. Der Arbeitsmarkt ist gesund, aber das Verbrauchervertrauen leidet unter dem starken Rückgang des real verfügbaren Einkommens. Trotz der jüngsten Verbesserungen an der Energiefront und der soliden finanzpolitischen Unterstützung scheint eine technische Rezession im Laufe des Winters als sehr wahrscheinlich.

Die Inflation weitet sich aus und wird hartnäckiger. Nach einer Zinserhöhung um insgesamt 2 % ist der Leitzins der EZB mit 1,5 % kaum noch restriktiv. Trotz der erklärten Entschlossenheit der EZB, die Inflation wieder auf das Zielniveau zu bringen, könnten die rasche Verschlechterung der Wirtschaft in der Eurozone und die politischen Spannungen die EZB dazu zwingen, das Tempo der geldpolitischen Straffung zu verringern. Die Fiskalpolitik wird immer expansiver, aber angesichts der hohen Inflation und einer drohenden Rezession könnte das problematische Stagflationsszenario von 2022 noch einige Zeit andauern.

China

Der 20. Nationalkongress der Kommunistischen Partei Chinas hat Xi Jinping für eine dritte fünfjährige Amtszeit in seiner Position als Staatspräsident bestätigt. Die neue Amtszeit wird geprägt sein von Xis Streben nach Machterhalt, nationalen Sicherheitsprioritäten, wirtschaftlicher und technologischer Autarkie sowie einem strikten Kurs im Hinblick auf Chinas Beziehungen zum Westen.

Die chinesische Wirtschaft hat sich seit einiger Zeit verlangsamt, bedingt durch die strengere Regulatorik, wiederholte Corona-Ausbrüche und strikte Lock-Downs in großen Wirtschaftszonen. Im dritten Quartal erholte sich die Wirtschaft dank politischer Unterstützung und einer Belebung der Angebotsseite. Doch der Inlandsverbrauch bleibt schwach und das Kreditwachstum ist angesichts der Covid-Beschränkungen und des Anstiegs der Arbeitslosigkeit gering.

Der Immobiliensektor befindet sich infolge von Überinvestitionen und Überschuldung in einer tiefen Krise. Eine akkommodierende Politik wird das Wachstum weiterhin ankurbeln, und die Regierung hat begonnen, die Null-Covid-Politik neu auszurichten. Weitere Schritte zur Lockerung der Covid-Beschränkungen und der politischen Unterstützung werden 2023 erforderlich sein, um eine Wirtschaft wiederzubeleben, die durch eine übermäßige Verschuldung und eine schwächelnde inländische und internationale Nachfrage beeinträchtigt ist.

Wohin steuert die Weltwirtschaft im Jahr 2023?

Die Weltwirtschaft steht vor sehr unsicheren Zeiten, und die Wirtschaftsprognosen sind äußerst kompliziert. Die Aussichten für 2023 werden weitgehend von der Inflationsentwicklung, der Widerstandsfähigkeit der Volkswirtschaften und der Art und Weise abhängen, wie die Notenbanken ihren makroökonomischen Maßnahmenplan gestalten werden.

Erhöhter Preisdruck ist nach wie vor die größte Bedrohung für die Weltwirtschaft. Die globale Gesamtinflation wird wahrscheinlich ihren Höhepunkt erreichen, aber die Inflation verfestigt sich, wobei die Preise für Dienstleistungen, Mieten und Löhne weiter steigen und länger als erwartet auf diesem hohen Niveau bleiben könnten.

Mehrere Zentralbanken haben angekündigt, dass sie ihren Straffungskurs zurückfahren werden, oder sie sind bereits zu einem moderateren Straffungstempo übergegangen, um zunächst die volle Wirkung ihrer bisherigen Maßnahmen zu beobachten. Die Geldpolitik sollte ihren Kurs beibehalten, um zum einen die Preisstabilität wiederherzustellen und zum anderen nicht die Erwartungen einer künftig noch höheren Inflation zu schüren. Die Finanzpolitik sollte für Entlastungen sorgen, um die Auswirkungen der höheren Energiepreise abzufedern. Sie sollte aber nicht der geldpolitischen Straffung entgegenwirken und darauf abzielen, die Schuldenlast schrittweise zu verringern. Insgesamt hat das Risiko politischer Fehlentscheidungen stark zugenommen. Die Zentralbanken sind mit dem Risiko konfrontiert, entweder zu wenig, oder aber zu viel zu tun. Eine übermäßige Straffung könnte die Weltwirtschaft in eine schwere Rezession stürzen oder eine Finanzkrise auslösen, wohingegen eine zu geringe Straffung zu einer verfestigten Inflation, einer Entankerung der Inflationserwartungen und einem Anstieg der künftigen Kosten für die Eindämmung der Inflation führen würde. Die Zentralbanken werden darauf bedacht sein, eine Rezession zu vermeiden. Trotzdem gehen wir davon aus, dass sie im Zweifel den Kurs der „Überstraffung“ verfolgen werden, um die Inflation in den Griff zu bekommen.

Auch Bedenken hinsichtlich der Finanzstabilität könnten die geldpolitischen Entscheidungen beeinflussen. Denn die jahrelang extrem niedrigen Zinssätze haben dazu geführt, dass - getrieben durch die Gier nach hohen Renditen - auch in den risikoreichsten Anlagelassen mit Fremdkapital investiert wurde, um die potenziellen Gewinne noch zu steigern. Eine schnelle und energische Straffung der Politik setzt die Märkte erheblichen Risiken im Hinblick auf die Finanzstabilität aus. Ein gravierender Stabilitätsverlust könnte die Zentralbanken zu einem frühzeitigen Kurswechsel zwingen, wobei ein solches Ereignis alles andere als positiv für die Weltwirtschaft wäre.

Da die Geldpolitik mit Verzögerung wirkt, werden wir in den kommenden Quartalen die volle Wirkung des aggressiven Frontloading der Geldpolitik erleben. Das globale Wachstum wird sich 2023 weiter verlangsamen und durch hohe Inflation, straffe Wirtschaftspolitik und Unsicherheit gedämpft werden. Aufgrund der synchronisierten globalen Verlangsamung, der hohen Verschuldung und der restriktiven Politik ist es derzeit nur schwer abzusehen, woher die Impulse für eine kräftige Erholung kommen sollen.

Unser Basisszenario für 2023

Wir gehen davon aus, dass sich die Kerninflation nur schrittweise in die Nähe der mittelfristigen Zielvorgaben der Zentralbanken bewegen wird. Angesichts der hohen Inflation und der weiterhin restriktiven Zinspolitik gehen wir davon aus, dass die Weltwirtschaft in eine flache Rezession mit einigen Quartalen negativen Wachstums (technische Rezession) eintreten wird, gefolgt von einer Periode schwachen Wachstums, das durch die anhaltende Inflation und die restriktivere Politik behindert wird.

Allerdings gibt es zwischen den Regionen erhebliche Unterschiede. Die Eurozone und das Vereinigte Königreich könnten sich bereits in einer Rezession befinden, die USA könnten einer solchen nur knapp entgehen, was von der künftigen Geldpolitik der Fed abhängt. Das Wachstum in China wird weitgehend von der Lockerung der Covid-Beschränkungen und der Fähigkeit des Landes abhängen, die Krise auf dem Immobilienmarkt zu bewältigen. Die Schwellenländer in Asien und Lateinamerika scheinen die Inflationsrisiken in den Griff bekommen zu haben und werden möglicherweise in der Lage sein, das globale Wachstum im Jahr 2023 zu stützen.
Wir halten die Risiken einer tieferen Rezession für moderat, da die Arbeitsmärkte weiterhin solide sind, die Bilanzen von Verbrauchern und Unternehmen gesund sind, die Banken in einer viel besseren Verfassung sind als nach der globalen Finanzkrise und die Zentralbanken bei der Straffung der Geldpolitik vorsichtig vorgehen werden, um einen starken Rückgang der Wirtschaftsleistung zu vermeiden.

Risiken für das Basisszenario

Dieses Szenario ist mit mehreren Abwärtsrisiken behaftet. Eine Entankerung der Inflationserwartungen könnte die Zentralbanken zu einer aggressiveren Straffung zwingen. Die angespannten Finanzmarktbedingungen könnten eine Krise der Finanzstabilität oder eine Krise der Schwellenländer auslösen. Größere makroökonomische Fehlentscheidungen oder weitere geopolitische Krisen könnten die Weltwirtschaft in eine schärfere und länger anhaltende Rezession stürzen als erwartet.

Dieses Szenario birgt aber auch einige Aufwärtsrisiken. Eine rasche Beilegung des Krieges in der Ukraine mit einer anschließenden Verbesserung der Energiekrise in Europa und einer Entspannung der geopolitischen Lage sowie die Entscheidung Chinas, die strenge Null-Covid-Politik schrittweise zu lockern, könnten zu einer schnelleren und stärkeren wirtschaftlichen Erholung im Jahr 2023 führen.

^{Autor:
Dr. Andrea Siviero
Investment Strategist}

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