Allianz Global Investors "Die Woche voraus" vom 21.07.2023
Die bevorstehenden Sitzungen der wichtigsten Notenbanken bieten den passenden Anlass, die Frage zu stellen, ob die US-Federal Reserve (Fed) die Konjunktur womöglich zu stark angekurbelt hatte. Dabei geht es um eine grundlegende Frage mit globalen Auswirkungen.
Als die Corona-Pandemie im Jahr 2020 ausbrach, war die Notwendigkeit sofortiger Stützungsmaßnahmen für die Finanzmärkte, wo es zu dramatischen Verwerfungen gekommen war, sowie für das sich schlagartig eintrübende Wirtschaftswachstum offenkundig.
Weltweit griffen die Notenbanker nach den stärkstmöglichen geldpolitischen Mitteln, die ihnen zur Verfügung standen. Für die Fed hieß das: Zinssenkungen auf Null, die Einführung von Notfallkreditfazilitäten und die unbegrenzte Ausweitung der quantitativen Lockerungspolitik (Quantitative Easing, QE), die auch den Kauf von Staatsanleihen und hypothekarisch gesicherten Wertpapieren (Mortgage Backed Securities, MBS) umfasste.
Durch diese mutigen Schritte, die unter Zwang erfolgten, wurde die Funktionsfähigkeit der Märkte wiederhergestellt und die rasche Wiederaufnahme wirtschaftlicher Aktivitäten ermöglicht. Zwar ist die von der Pandemie ausgelöste Rezession gravierend gewesen. Doch sie dauerte gerade einmal zwei Monate. Rückblickend stellt sich die Frage, ob die geldpolitischen Maßnahmen wirklich zielgenau eingesetzt wurden und, ob die Lockerung zu lange anhielt.
Das von der Fed verfolgte Krisenmanagement hat sich aus der globalen Finanzkrise heraus entwickelt. Ein wesentlicher Unterschied dazu besteht jedoch darin, dass die Finanzkrise in den Jahren 2007 und 2008 durch das Platzen einer Immobilienblase verursacht wurde. Während der Pandemie sind aber die Fundamentaldaten des Immobilienmarktes überwiegend solide geblieben.
Warum hat also die Fed zwischen März 2020 und März 2022 MBSWertpapiere im Umfang von 1,3 Billionen US-Dollar gekauft? In diesem Zeitraum fielen mit Hilfe der Fed die Hypothekenzinsen auf ein Rekordtief und die durchschnittlichen Preise für Eigenheime kletterten um 35% - der bisher kräftigste Zuwachs innerhalb eines 2-jährigen Zeitraums und stärker als jeder Anstieg während der Subprime-Blase.
Aus globaler Sicht ist diese Entwicklung von Bedeutung, denn die Wohnkosten stellen den größten Anteil am US-amerikanischen Warenkorb zur Messung der Inflation dar. Auf sie entfallen +40% des Kern-VPIs (Verbraucherpreisindex). Der pandemiebedingte, explosionsartige Anstieg der Immobilienpreise schlägt weiterhin auf die Konjunktur durch und ist einer der Hauptgründe für eine noch auf hohem Niveau verharrende Inflation.
Was die Zukunft betrifft, so sind die Risiken des Maßnahmenpaketes der Fed möglicherweise noch nicht vorbei. Es kann noch sechs bis zwölf Monate dauern, bis sich die Folgen des seit ca. 40 Jahren schnellsten Zinserhöhungszyklus bemerkbar machen. Dennoch haben wir schon Bedrohungen für das Finanzsystem erlebt, darunter 600 Mrd. US-Dollar an noch nicht realisierten Verlusten im Bankensektor sowie drei der vier größten Bankeninsolvenzen in der Geschichte der USA.
Einerseits wird durch den derzeit spürbaren Rückgang der Inflation der Weg zu einer „soft landing“, also einer weniger schmerzhaften Entwicklung der US-Wirtschaft, weiter geebnet. Andererseits, mit der Aussicht auf ein Ende des Zinserhöhungszyklus der Fed nach der kommenden Woche, geht es bei den Eigenheimpreisen schon wieder aufwärts.
Die Woche voraus
Die Sommerferien sind im vollen Gange und einige Investoren nutzen sie mit einem hart verdienten Strandurlaub zur Erholung. Für diejenigen, die im (Home) Office bleiben, stehen Sitzungen der wichtigsten Notenbanken auf der Agenda. In den kommenden Tagen werden von der Fed (Mittwoch), der Bank of Japan (Donnerstag) und der Europäischen Zentralbank (EZB, Donnerstag) weichenstellende Entscheidungen erwartet.
Bei der Fed stehen die Zeichen auf eine eher gemäßigte Zinserhöhung durch ihren Vorsitzenden Powell. Er dürfte auf die anhaltende Disinflation, die konjunkturelle Resilienz und die bisherigen Straffungsmaßnahmen hinweisen, die zusammen genommen eine Wirkung entfalten. Wenn man die Entwicklung der Fed Funds Futures betrachtet, so könnte dies die letzte Zinsanhebung in diesem Zyklus sein. Und die Tendenz geht in Richtung einer leichten Entspannung im Frühjahr 2024.
Jenseits der Fed-Sitzung wären US-Anleger gut beraten, die Daten zum Einkaufsmanagerindex des verarbeitenden Gewerbes am Montag (die voraussichtlich rückläufig ausfallen werden), den Case-Shiller Hauspreisindex am Dienstag (von dem einen erneuten Anstieg ggü. dem Vormonat erwartet wird), die vorläufige Schätzung des US-Bruttoinlandsprodukts (BIP) für das zweite Quartal 2023 (die eine Abschwächung der Konjunktur zeigen dürfte) sowie die Daten zu den Beschäftigungskosten am Freitag (von denen eine solide Entwicklung vorhergesagt wird) zu beobachten.
Auf der anderen Seite des Pazifiks ist der Gouverneur der Bank of Japan (BOJ), Ueda, nach wie vor mit der Frage konfrontiert, ob es angesichts einer seit mehr als einem Jahr über dem Zielwert von 2% liegenden Inflationsrate, nicht an der Zeit für eine Anpassung der Politik der Zinskurvensteuerung wäre. Berichten zufolge sollen die Verantwortlichen bei der BOJ eine Kursänderung noch in diesem Monat diskutiert haben. Doch auf dem G20- Treffen in dieser Woche spielte Ueda eine solche Überlegung herunter. Wer sich für Japan interessiert, sollte den Inflationsbericht der Stadt Tokio für Juli im Auge behalten, der häufig ein Vorbote der landesweiten Preisentwicklung ist (Donnerstag).
Auf der anderen Seite der Welt hat die Präsidentin der Europäischen Zentralbank (EZB), Lagarde, bereits signalisiert, dass es noch „viel zu tun“ gebe und eine Zinserhöhung im Juli „höchst wahrscheinlich“ sei. Die Inflation im Euroraum ist von über 10% auf nunmehr unter 6% gefallen, liegt damit aber immer noch deutlich über dem von der EZB angestrebten Wert von 2%. Zu den wichtigsten anstehenden Daten aus Europa zählen die Einkaufsmanagerindizes des verarbeitenden Gewerbes (Montag), der ifo Geschäftsklimaindex für Deutschland (Dienstag), die GfK Konsumklimastudie (Dienstag), das französische BIP für das 2. Quartal 2023 (Donnerstag), der deutsche VPI (Verbraucherpreisindex, Freitag) sowie das Konjunkturklima im Euroraum (Freitag).
Mit den besten Wünschen
Ihr,
Greg Meier
Director, Senior Economist, Global Economics and Strategy
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