Ethenea - Marktkommentar Juni 2023
Das Wichtigste auf einen Blick
- Die Schwankungen an den Kapitalmärkten sind beträchtlich, weil Marktteilnehmer mit heterogenen Erwartungshaltungen um den „wahren“ Preis ringen.
- Dabei sind Prognosen, die Zukunftserwartungen formalisieren, unzulänglich. Sie basieren auf Vereinfachungen der Realität, die nicht plausibel sind.
- Trotzdem geht es nicht ohne sie. Prognosen sind notwendig, um sich im Rauschen der Märkte zu orientieren und zwischen Chancen und Risiken zu navigieren.
Theorie und Praxis kommen sich am Kapitalmarkt häufig in die Quere. Schon bei Grundsätzlichem, beispielsweise der Preisbildung, gibt es Unstimmigkeiten. Ist der Kapitalmarkt effizient – so die Theorie – sorgen rationale Marktteilnehmer dafür, dass neue Informationen sofort in den Preisen reflektiert werden. Die Praxis zeigt hingegen ein anderes Bild: Auch ohne (preisrelevante) Neuigkeiten gibt es erratische Schwankungen. Sieht man von der Mär des Homo oeconomicus ab, die eine Prämisse theoretischer Modelle darstellt, so tragen die heterogenen Erwartungshaltungen der Marktteilnehmer sowie die Unzulänglichkeiten von Prognosen zu den beobachteten Preiskapriolen bei.
Dass Preise über den vordergründigen Mechanismus von Angebot und Nachfrage entstehen – geschenkt. Wesentlich ist die hintergründige Raison, nämlich die Zukunftserwartung, die Marktteilnehmer veranlasst zu entsprechenden Preisen zu handeln. Aus den heterogenen Erwartungen der Marktteilnehmer resultiert ein Preis, der jene Zukunftsausprägung reflektiert, die im Konsens als wahrscheinlichste anerkannt wird. Verändert sich die Erwartungshaltung – auch ohne (preisrelevante) Neuigkeiten, wenn beispielsweise Marktteilnehmer ihre Prognosen anpassen und danach handeln – ändert sich auch der Gleichgewichtspreis. Ständig pendelt er als Kompromiss zwischen möglichen Zukunftsausprägungen.
Natürlich ist nicht jeder Marktteilnehmer in der Lage explizite Zukunftsszenarien zu modellieren. Diese Übung übernehmen in der Regel Analysten, die einen gewichtigen Einfluss auf die Konsensbildung haben. Trotzdem hat vermutlich jeder Investor zumindest implizite Zukunftserwartungen, die ihn zu einer Transaktion veranlassen. Diese Prognosen – sowohl explizite als auch implizite – gleichen aber eher einem Stochern im Nebel.
„Wirtschaftsprognosen sind deshalb so unzuverlässig,
weil sie auf deterministischen Modellen beruhen,
die der Realität nicht gerecht werden.“Philip Bold
Alleine die Behauptung der Prognosefähigkeit ist einen Blick wert. Prognosen bauen auf Modellen auf, in denen die Realität auf wesentliche Punkte und Bezüge reduziert wird. In der Wirtschaftswissenschaft sind Modellierungen von deterministischen Kausalitätsbeziehungen geprägt. Anders ausgedrückt: Ein bestimmter Input resultiert in einem klar definierten Output. Das macht zwar in den Naturwissenschaften Sinn, in denen gewisse Regelmäßigkeiten gelten. In der Wirtschaftswissenschaft, die als Sozialwissenschaft von menschlicher Bewertung und menschlichem Handeln geprägt ist, sind deterministische Modellaussagen allerdings problematisch. Die Veränderung eines Inputfaktors verändert nämlich nicht nur monokausal den Output, sondern interdependent auch die anderen Inputfaktoren; gegebenenfalls entstehen sogar neue Einflussfaktoren.
Preisgestaltungen, Investitionen, Produktanpassungen, regulatorische Eingriffe: alle Entscheidungen haben Implikationen für Wettbewerber, Zulieferer, Kunden und Investoren, die wiederum dynamisch auf Veränderungen reagieren. Die Realität ist geprägt von diesen selbstreferentiellen Bezügen. Dadurch verändern sich Systeme im Gesamten. In der wirtschaftswissenschaftlichen Modellierung wird dieser Dynamik aber durch die Ceteris-Paribus-Annahme vorgebeugt, die voraussetzt, dass die Randbedingungen unverändert fortbestehen. Wirtschaftsakteuren wird nicht die Anpassungsfähigkeit und Flexibilität eingeräumt, die sie in der Realität an den Tag legen. Prognosen unterstellen deshalb eine Präzision, die nicht existiert.
Trotz dieser Unzulänglichkeiten sind Prognosen nicht komplett vergebens. Sie bieten Leitplanken zur Abschätzung des Chance-Risiko-Profils von Anlageklassen und Einzeltiteln. Nicht als Punktschätzungen, sondern als direktionale Bewertungen. Dabei ist es einerseits wichtig, eine Positionierung, die auf robusten Annahmen baut, durchzustehen, auch wenn das kurzfristige Rauschen dagegen läuft. Andererseits ist es auch essentiell, flexibel zu bleiben und Positionierungen zu überdenken, sobald neue Informationen die Ausgangsthese der Investition infrage stellen. Im Rauschen der Kapitalmärkte, beim Ringen um den „wahren“ Preis, bieten sich immer wieder Opportunitäten.
Autor:
Philip Bold
Portfolio Manager
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