Das (erste?) prominente Opfer des Zinserhöhungszyklus 2022

US-Regulierungsbehörden schreiten ein

Am Sonntag gaben die US-Aufsichtsbehörden bekannt, dass am Montag alle Einleger der SVB und der Signature Bank, einer weiteren Bank mit einem hohen Anteil an unversicherten Einlagen und erheblichem Engagement in Kryptowährungen, die für insolvent erklärt und von der FDIC übernommen wurde, auf ihr Geld zugreifen können³.

Um das US-Bankensystem vor einer weiteren Ansteckung zu schützen, kündigte die Fed am Sonntag eine Notfallkreditfazilität an. Diese neue Fazilität, das Bank Term Funding Program (BTFP), wird Kreditgebern bis zu einem Jahr lang Darlehen gegen Sicherheiten wie US-Staatsanleihen, Schuldtitel von Agenturen, hypothekarisch gesicherte Wertpapiere und andere "qualifizierte Vermögenswerte" zur Verfügung stellen. Da diese Vermögenswerte zum Nennwert bewertet werden, sollen diese Kredite Banken unterstützen, die diese Wertpapiere sonst zum Marktpreis verkaufen (und Verluste realisieren) müssten, um den Abzug von Einlagen einzudämmen.

Ansteckungsgefahr vorerst reduziert

Gehen wir einen Schritt zurück: Jeder Zinserhöhungszyklus der Fed hat seine Opfer gefordert, vom Crash von '87⁴ bis zur Tequila-Krise⁵, Orange County⁶ und so weiter. Diesmal war es für die Fed viel schwieriger, die Wirtschaft zu bremsen und damit die Inflation wieder in den Griff zu bekommen, weil die Märkte ruhig blieben. Daher gingen wir noch vergangene Woche davon aus, dass es vielleicht mehr Unruhe an den Märkten, also restriktivere finanzielle Bedingungen bräuchte, um die wirtschaftliche Dynamik zu dämpfen, damit die Inflation besiegt wird und sich die Märkte wieder beruhigen können. Dem schienen wir etwas näher gekommen zu sein, wenngleich die Märkte das teils wieder konterkariert haben, indem sie die Erwartungen für die Fed-Zinserhöhungen reduzierten. Doch vielleicht geht die SVB als prominentes Opfer des Zinserhöhungszyklus 2022 in die Geschichtsbücher ein.

Gerät eine Bank in Schieflage, bleiben die Auswirkungen nicht auf das unmittelbare Umfeld der Bank beschränkt, sondern können in vier Schritten auf den gesamten Sektor und die Wirtschaft übergreifen, wie wir glauben. Nachdem die direkte Auswirkung (1. Ordnung), nämlich der Konkurs der SVB und die Konkursverwaltung durch die FDIC, abgeschlossen ist, ist die Auswirkung zweiter Ordnung, das Verhalten der Kunden, die nicht versicherte Einlagen bei anderen Banken halten. Das Hauptaugenmerk dürfte wahrscheinlich auf den regionalen Banken in den USA liegen. Analysten wiederum werden wahrscheinlich insbesondere die Vergleichsgruppe der SVB unter die Lupe nehmen, um zu sehen, welche Institute auf der Aktivseite ihrer Bilanzen eine ähnliche Fristenstruktur aufweisen könnten. Der Effekt dritter Ordnung wäre ein Übergreifen auf anfällige Unternehmen mit schwachen Bilanzen, wie z.B. Hochzinsanleihen, Unternehmen im Start-up-Sektor oder solche, die mit Kryptoanlagen zu tun haben. Der Effekt 4. Ordnung - und der letzte - wären Massenliquidationen auf den Märkten und damit eine weit verbreitete Ansteckung, zum Beispiel wenn Anleger mangels Alternativen Unternehmensanleiheportfolios über Aktienderivate absichern müssten.

Mit der Signature Bank haben wir das erste Opfer der Effekte zweiter Ordnung gesehen. Unserer Meinung nach wird der wichtigste Faktor sein, wie die US-Behörden in den kommenden Tagen mit der Krise umgehen. Mit den am Sonntag angekündigten Maßnahmen haben sie die ersten Schritte unternommen, um das Vertrauen wiederherzustellen und das Abziehen größerer Einlagenbestände zu vermeiden.

Vergleiche mit der großen Finanzkrise von 2008 scheinen aus heutiger Sicht jedenfalls nicht angebracht: Die Gruppe der gefährdeten Unternehmen, die potenziell betroffen sein könnte, ist wahrscheinlich zu klein, verglichen mit der enormen Größe des US-Immobilienmarktes, der 2008 riesige Verluste im Finanzsektor verursacht hatte. Die Banken hingegen befinden sich in Bezug auf ihre Finanzierungsposition in einer wesentlich solideren Lage als vor der Finanzkrise.

Auswirkungen auf die Anlageklassen

Wir erwarten, dass die Märkte nach dem entschlossenen Handeln der US-Regulierungsbehörden am Wochenende eine Verschnaufpause einlegen werden. Unserer Ansicht nach ist jedoch weiterhin Vorsicht geboten, da Analysten und Ökonomen die Auswirkungen der gestiegenen Zinsen auf Banken, Unternehmen und die Wirtschaft als Ganzes genauer bewerten werden.

Anleihen und Währungen:

Wir haben unsere Einschätzung zu strukturierten US-Finanzprodukten auf "neutral" herabgestuft, da wir davon ausgehen, dass der Markt noch einige Zeit nervös sein wird und sich im Modus der Liquiditätserhaltung befindet. Die SVB hält keine großen Bestände an strukturierten Non-Agency-Finanzierungen, ist jedoch stark in Agency-CMBS und MBS engagiert.

Wir bleiben neutral gegenüber US- und Euro-Hochzinsanleihen, da sich die Risikoprämien deutlich ausgeweitet haben, während die Fundamentaldaten solide und die Ausfallraten niedrig bleiben.

Mit Blick auf die Märkte für Staatsanleihen ist die entscheidende Frage, ob die jüngsten Ereignisse bedeuten könnten, dass die Fed nun einen Gang zurückschaltet oder zumindest das Tempo der Zinserhöhungen nicht auf 50 Basispunkte erhöht. Nachdem sowohl die Märkte als auch viele Kommentatoren die US-Notenbank zunehmend dazu gedrängt hatten, den Zinserhöhungszyklus wieder zu beschleunigen, wurden die Erwartungen für den weiteren Verlauf der Fed-Leitzinsen über die vergangenen paar Tage wieder zurückgeschraubt. Man kann davon ausgehen, dass die Zentralbank etwas vorsichtiger vorgehen wird, vorausgesetzt, dass morgen kein verheerender US-Inflationsbericht für Februar veröffentlicht wird. Alles in allem würden wir angesichts der vorherrschenden Inflationsrisiken nicht mit einer abrupten Kehrtwende der US-Notenbank rechnen. In Europa tagt am Donnerstag der Rat der Europäischen Zentralbank. Auch hier ist nicht mit einem massiven Richtungswechsel zu rechnen.

Da wir davon ausgehen, dass die Fed im Vergleich zu den jüngsten Erwartungen etwas vorsichtiger sein wird, könnte der Dollar gegenüber dem Euro etwas schwächer werden, aber es sind keine großen Bewegungen zu erwarten.

Aktien:

Wir bleiben zunächst bei unserer grundlegend positiven Einschätzung des europäischen Bankensektors, werden aber genau beobachten müssen, inwieweit sich das Kundenverhalten auch hier im Zuge der SVB-Pleite ändern wird. Während die britische Regierung derzeit an Maßnahmen zur Unterstützung britischer Technologiekonzerne arbeitet, die von der separaten britischen Bankeinheit der SVB-Gruppe betroffen sind⁷, gehen wir davon aus, dass die Ansteckungseffekte auf europäische Banken begrenzt sein werden, da nur acht Prozent der SVB-Einlagen außerhalb der USA liegen.

In den USA bietet die immer noch hohe Rendite der 3- bis 24-monatigen Treasuries nicht nur Alternativen zu Aktien, sondern auch zu Bankeinlagen, da die meisten noch niedrigere Renditen aufweisen und wahrscheinlich nicht so schnell auf ein ähnliches Niveau angehoben werden dürften. Der Wettbewerb zwischen den Banken um die Einlagen der Sparer wird sich daher unserer Ansicht nach verschärfen. In diesem Kampf sehen wir kleinere Banken als benachteiligt an. Sie bieten weniger Dienstleistungen an, und die gewerblichen Kunden könnten versucht sein, ihr Geld nun woanders anzulegen. Darüber hinaus sind kleinere US-Banken im Durchschnitt stärker in den schwierigeren Bereichen der Wirtschaft engagiert, wie z.B. bei Gewerbeimmobilien, und haben aufgrund ihrer regionalen Ausrichtung auch ein höheres Engagement im Bürosektor.

Alternative Anlagen:

Kleine Banken sind wichtige Akteure bei der Finanzierung und Entwicklung von Immobilien. Sollten die jüngsten Ereignisse zu einem Rückgang der Kreditvergabe in diesem Bereich führen, könnte dies zu einem geringeren Angebot und damit zu höheren Immobilienbewertungen führen. Andererseits könnte die Schließung von Start-ups zu einem größeren Angebot an Gewerbeimmobilien führen. Eine geringere Kreditvergabe der Banken könnte auch Möglichkeiten für Private Credit bieten.
 

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^{Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für zukünftige Wertentwicklungen.}

^Fußnoten

¹ _{Siehe Link.}
² _{Mark-to-Market-Verluste infolge von Renditeerhöhungen sind vorübergehender Natur, da alle Anleihen bei Fälligkeit zum Nennwert zurückgezahlt werden. Verluste im Kreditbuch, die dadurch entstehen, dass Gläubiger ihren Verpflichtungen nicht nachkommen, sind in der Regel dauerhaft}
³ _{Quelle: Financial Times Ltd, “Federal Reserve announces emergency lending facility to shore up US banks” Stand 12.03.23}
⁴ _{Am 19. Oktober 1987, der auch als "Schwarzer Montag" bezeichnet wird, stürzten die Aktienmärkte weltweit ab, als Reaktion auf ein allgemeines Gefühl der Überbewertung der Märkte, nachdem eine Kombination von Nachrichten die Marktteilnehmer zum Verkauf veranlasste}
⁵ _{1994 brach der mexikanische Peso fast zusammen, da die Bindung der Währung an den Dollar, die hohe Verschuldung in US-Dollar und die steigenden Zinsen in den USA die Devisenreserven schrumpfen ließen}
⁶ _{1994 ging Orange County, CA, in Konkurs, da riskante Investitionen und eine hohe Kreditaufnahme angesichts steigender Zinsen zu hohen Verlusten führten}
⁷ _{Quelle: Financial Times Ltd,”UK prepares cash lifeline for tech companies hit by Silicon Valley Bank collapse” Stand 12.03.23}