Raiffeisen Capital Management "Märkte unter uns" Januar 2025
Ein weiteres, spannendes und für risikoreichere Veranlagungen sehr positives Kapitalmarktjahr liegt hinter uns. Zeit also, um in die Zukunft und damit ins neue Jahr 2025zu blicken. Die Konsensschätzung für das globale Wirtschaftswachstum fällt mit einem Plus von drei Prozent zunächst unverändert (gut) aus. Regional wird für die USA zwar weiter die höchste Dynamik innerhalb der entwickelten Welt erwartet, jedoch ist die Prognose aktuell etwas geringer angesetzt als für 2024 -in Europa hingegen soll das Wachstum, wenn auch auf deutlich niedrigerem Niveau, ein wenig besser ausfallen als zuletzt. Ebenfalls etwas höher wird für 2025 das reale Wachstumsplus in den globalen Emerging Markets gesehen, wenngleich das Wachstum für China etwas niedriger erwartet wird als heuer. Was die Inflationbetrifft, wird in nahezu allen Weltregionen von einem weiteren Rückgang ausgegangen, ebenso wie von weiteren Zinssenkungen durch die Notenbanken. Durch den Wahlausgang in den USA und die angekündigten wirtschaftspolitischen Maßnahmen könnten sich inflationär wirkende Effekte einstellen, die sich insbesondere auf den Zinspfad der FED im Jahresverlauf auswirken würden. Auf der Mikroebene haben die optimistischen Erwartungen für die Unternehmensgewinne, insbesondere jene in den USA, weiter Bestand, wobei die sektorale Verteilung der Gewinnbeiträge deutlich ausgeglichener ausfallen sollte als in den letzten beiden Jahren, in welchen eine sehr hohe Abhängigkeit von den größten US-Wachstumsunternehmen bestand. In Europa wird für 2025 ein höheres Gewinnwachstum erwartet, während die positive Gewinndynamik in den Schwellenländern im Vergleich zum Vorjahr etwas geringer ausfallen dürfte.
Hinsichtlich der geopolitischen Risikofaktoren gilt weiter das Prinzip Hoffnung, dass die bestehenden kriegerischen Konflikte beendet werden können oder sich zumindest nicht mehr ausweiten. Allerdings werden wohl die globalen wirtschaftspolitischen Spannungen deutlich zunehmen angesichts der schon angekündigten Handelsrestriktionen seitens der neu gewählten US-Administration. Trotz aller Unabwägbarkeiten erscheinen aus aktueller Sicht die Rahmenbedingungen am Kapitalmarkt für das Jahr 2025 durchaus konstruktiv, sowohl für Aktien wie auch für Anleihen. Wir gehen daher mit einer neutralen Ausrichtung ins neue Jahr.
Marktumfeld – Anleihemärkte
Starkes Anleihejahr 2024
In Summe brachte das abgelaufene Jahr 2024 (auch) auf der Anleiheseite ausgezeichnete Erträge. Zumindest, wenn man bereit war, sich aus den sichersten kerneuropäischen Staatsanleihen in höher rentierende Anleiheformen zu bewegen:
Bei deutschen(zehnjährigen) Staatsanleihenknabberte der Kursrückgang aufgrund des leichten Renditeanstiegs (rund +0,3 % vs. Jahresbeginn 2024) zwar einen Gutteil des laufenden Renditeertrags wieder weg; gleichzeitig reduzierten sich aber die Renditeaufschläge der meisten anderen Anleihetypen im Jahresverlauf deutlich, was dort für schöne Kursgewinne und eine entsprechende hohe Jahresperformance sorgte: fast 5 % für EUR-Unternehmensanleihen(IG = gute Bonitäten), über 5 % für italienische Staatsanleihen, und über 8 % für EUR High Yield Anleihen!
Noch besser waren auf Euro-Basis die Erträge im USD-Bereich: Zwar war der Anstieg der Staatsanleiherenditen (und damit die Kursrückgänge) dort deutlich stärker –die kräftige USD-Aufwertung überkompensierte das aber für Euro-Investoren.
Marktumfeld – Aktienmärkte
Ein weiteres ausgezeichnetes Börsenjahr
Das abgelaufene Jahr 2024 war neuerlich –wie auch schon 2023 –ein ausgezeichnetes Börsenjahr! Risikofaktoren und geopolitische Konflikte gab es zwar auch 2024 mehr als genug; die Mischung aus weiterhin wachsender Wirtschaft (mit wenigen rezessiven Ausnahmen wie Deutschland und Österreich), sinkender Inflation und dadurch sinkender Zinsen stellte sich aber (wie meist) als wichtiger heraus als die Geopolitik.
Ein beherrschendes Aktien-Thema war 2024 die Euphorie um KI: Entsprechend zeigten die Tech-lastigen Indizes in den USA, die von diesen Konzernen dominiert werden, die beste Performance. Aber auch in China verbesserte sich die Börsenstimmung dank stärkerer staatlicher Unterstützung gewaltig: Mit einem Jahresplus von rund 27 % lief der chinesische Markt 2024 sogar besser als der Dow-Jones Index in den USA, und besser als der MSCI World!
Selbst im von Rezession und Strukturproblemen geplagten Deutschland schaffte der DAXIndex fast 20 % Jahresperformance (der breitere Euro STOXX 50 immer noch über 10 %) –denn auch dort wuchsen dank global agierender Unternehmen 2024 die Unternehmensgewinne.
Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen
Gold und USD profitierten 2024 besonders
Nachdem der Goldpreis noch im Oktober mit fast USD 2800 pro Unze ein neues Allzeithoch erreicht hatte (getragen von der Erwartung massiver US-Zinssenkungen auf im Tief 3,0 %), so folgte nach den US-Wahlen eine deutliche Preiskorrektur (auf zwischenzeitig unter USD 2600). Denn von der Politik des neuen US-Präsidenten erwartet der Markt für 2025 eine deutlich höhere US-Inflation und damit weniger Zinssenkungen durch die US-Notenbank (derzeit nur mehr auf knapp 4 % Mitte 2025). Seit Jahresbeginn sind Edelmetalle trotzdem die mit Abstand stärkste Rohstoffklasse. Die meisten anderen Rohstoffpreise hatten es da 2024 deutlich schwerer: Energiepreiseschafften gerade einmal ein kleines Jahresplus (da der Nahostkonflikt die Ölversorgung bisher –noch -nicht gefährdet hat); und auch Industriemetalleverbuchten in Summe -trotz einzelner Ausreißer –2024 nur einen kleinen Anstieg (gedämpft durch die schwächelnde Industrie).
Bei den Währungensticht 2024 der USDheraus: Vom Jahreshoch nahe EUR/USD 1,12 (vor den US-Wahlen) legte der USD vor allem nach den US-Präsidentschaftswahlen massiv zu: Das Auspreisen von US-Zinssenkungen beschleunigte sich durch den Wahlsieg von Trump, mit entsprechendem Auftrieb für den USD (auf rund 1,04 Ende 2024).
Ausblick – Globale Wirtschaft
USA boomt auch 2025 –Ende der Rezession in Zentraleuropa?
Nach überdurchschnittlichem Wachstum 2024 dürfte die US-Wirtschaftauch 2025 kräftig zulegen. Zwar schwächelt auch in den USA (wie weltweit) der Industriebereich; im viel größeren Dienstleistungssektor deuten die Vorlaufindikatoren aber nach wie vor auf starkes Wachstum. Und die Pläne Trumps machen eine Überhitzung 2025 wahrscheinlicher als einen Konjunktureinbruch. Ganz anders in der Eurozone: Dort verharrt der Industriebereich jetzt schon seit Sommer 2022 in einer Rezession. In Industrie-dominierten Volkswirtschaften wie Deutschland und Österreich schrumpfte das BIP dementsprechend 2024 schon das zweite Jahr in Folge. Dank eines zumindest schwach wachsenden Dienstleistungsbereichs und besserer Konjunktur außerhalb Kerneuropas reichte es 2024 aber immerhin für leicht positives BIP-Wachstum in der Eurozone in Summe. Hoffnungbesteht dagegen weiterhin für 2025, wenn die (sich fortsetzenden) Zinssenkungen zunehmend positive Wirkung auf Kreditwachstum und Nachfrage entwickeln sollten. In Chinascheint nach der jüngsten Runde an Konjunkturpaketen das Wachstum jetzt schon wieder etwas zuzulegen. US-Zölle sind auch hier ein Risiko für 2025, das durch schwächere Währung und expansivere Wirtschaftspolitik aber voraussichtlich zu einem gewissen Teil kompensiert werden kann.
Ausblick – Inflation und Notenbanken
2025: Inflation bleibt tief –Zinsen sinken weiter
Eine der raren positiven Entwicklungen in der Eurozonewar (auch) 2024 die Inflation, die sich Ende 2024 bereits um das Ziel von 2 % p.a. eingependelt hat (zuletzt zwischen 1,8 % und 2,2 % p.a.). Auch ohne Energiepreise (= Kerninflation) ist die Inflation mit +2,7 % p.a. nicht mehr weit vom Notenbankziel von 2 % entfernt. Angesichts des nachwirkenden Effekts der schwachen Konjunktur auf die Inflation dürfte sich auch diese (Kern-)Inflation 2025 noch etwas weiter nach unten bewegen (trotz leichtem Inflationsauftrieb durch die jüngste Euro-Abwertung). Entsprechend viel Platz für eine weitere Normalisierung des Zinsniveaushat die Notenbank: Mit 3,0 % ist das Euro-Leitzinsniveau aktuell immer noch leicht über dem „normalen“ Niveau von rund 2 %. Entsprechend werden allgemein weitere Zinssenkungen auf rund 2,0 % bis Mitte 2025 erwartet. Dauert die Konjunkturschwäche das ganze Jahr 2025 an, wären weitere Senkungen Richtung 1,5 % vorstellbar.
Ganz anders in den USA, wo man seit den Wahlen und angesichts Trumps Ankündigungen einen vorübergehenden Inflationsauftrieb für 2025 erwartet (von derzeit 2,7 % p.a. Inflation). Entsprechend hat der Zinsmarkt seit den Wahlen rund 1 Prozentpunkt Zinssenkungen ausgepreist und erwartet für 2025 nur mehr eine Zinssenkung (von aktuell 4,25 auf 4,0 %).
Ausblick – Anleihemärkte
Outperformance von Unternehmensanleihen
Sinkende Renditeaufschläge und damit steigende Kurse sorgten 2024 wie erwartet für eine ausgezeichnete Performance von Unternehmensanleihen und Schwellenländer(EM)-Anleihen (in Hartwährung). Für 2025 ist der Spielraum für noch tiefere Renditeaufschläge damit aber schon sehr gering –entsprechend wenig Aussicht für nachhaltige weitere Kursanstiege bieten diese Segmente. Aber: Das Umfeld sollte auch 2025 unterstützend für diese Anleiheklassen bleiben (keine Rezession, sinkende Zinsen). Der aktuelle Renditeaufschlag dieser Anleihen reicht in diesem Fall selbst „nur“ bei einer Seitwärtsbewegung auch 2025 für eine deutlich bessere Performance als für „risikolose“ Staatsanleihen.
Sehr lang laufende (deutsche) Staatsanleihen sind wir dagegen untergewichtet: Hier ist das Renditeniveau inzwischen bereits wieder sehr tief und preist ausreichend Zinssenkungen ein, so dass wir die hohe Kursvolatilität dieser Anleihen jetzt lieber meiden.
Außerdem bleiben wir übergewichtet in Staatsanleihen Italien und Frankreich innerhalb der Euro-Staatsanleihen.
Ausblick – Aktienmärkte global
Aktien: kurzfristig noch neutral, optimistisch für 2025
Anfang Dezember war die Börseneuphorie kurzfristig bereits sehr heiß gelaufen –mit ein Grund für unsere kurzfristig „nur“ neutrale Aktienmarktgewichtung, die wir auch jetzt Anfang Jänner beibehalten. Mit der leichten Korrektur der letzten Wochen verbessert sich hier die Ausgangslage für ein neuerliches Übergewichten.
Was das Jahr 2025betrifft, bleibt unsere Aktienmarkterwartung optimistisch: Zwar wird es an (geo)politischen Krisen, Konflikten, und Störfeuer durch Drohungen der neuen US-Regierung nicht fehlen –die Volatilität also voraussichtlich hoch sein.
Aber 2024 hat schön gezeigt, dass der Aktienmarkt sich von solchen Themen recht wenig beeindrucken lässt, solange die fundamentalen Trends passen. Und das sollten sie auch 2025 weiterhin: Mit weiteren Zinssenkungen, einer wachsenden Wirtschaft in allen großen Volkswirtschaften, und vor allem steigenden Unternehmensgewinnen. Bei letzteren wird in den USA ein Plus von über 10 %, für Europa von immerhin knapp 10 % erwartet. Historisch bedeutete das normalerweise auch ein gutes Aktienmarktumfeld –egal wie tief Korrekturen während des Jahres reichen.
Ausblick – Aktienmärkte regional
Selektive taktische Über-und Untergewichtungen
Kurzfristig (taktisch): Keine Änderung zum Vormonat. Die starke relative Performance der US-Märkte, spiegelt aus unserer Sicht -zumindest kurzfristig -zu hohe Erwartungen wider. Daher gewichten wir hier SmallCaps (kleinere Unternehmen) und die Nasdaq 100 (große Technologie-Konzerne) unter. Die Übergewichtung in Europa wird dagegen etwas ausgebaut. Japan und Emerging Marktes (EM = Schwellenländer) bleiben untergewichtet.Über-/Unter-Gewichtungen einzelner Sektoren gibt es in der kurzfristigen taktischen Asset-Allocation aktuell keine.
Mittel-und längerfristig erwarten wir unverändert, dass sich der Aktienmarkt-Aufschwung verbreitert: Die KI-Euphorie und damit auch die Bewertungder (insbesondere großen) US-Tech-Konzerne ist inzwischen schon sehr hoch. Und damit auch die des US-Markts, den diese Firmen wertmäßig dominieren. (Zu?) hohe Bewertungen hatten historisch kaum Auswirkungen auf die Marktperformance der nächsten 1-2 Jahre –sie reduzieren aber die langfristigen Ertragserwartungen, wenn es diesen Konzernen nicht gelingt dauerhaft sehr hohes Wachstum zu halten. Zum Glück sind praktisch alle anderen Aktienmärkte normal (Europa) bis billig (EM) bewertet. Eine stärkere Streuung (geografisch, nach Sektoren und nach Größe)dürfte sich also 2025, vor allem aber langfristig, lohnen.
Strategische Asset Allocation
Aktien
Anfang März haben wir bei Euro-Aktien und japanischen Aktien Gewinne mitgenommen und im Gegenzug chinesische Aktien neu in das Portfolio aufgenommen.
Wir halten Positionen in europäischen Aktien, Emerging Markets Aktien und japanischen Aktien. US-Aktien sind aus Bewertungsüberlegungen weiterhin unattraktiv.
Staatsanleihen
Wir haben bei den Staatsanleihen in den letzten 2 Jahren aufgrund der deutlich attraktiveren Ertragsaussichten markant zugekauft.
Im August haben wir das Zinsrisiko auf ein neutrales Niveau zurückgenommen, nach den Renditeanstiegen im Oktober aber Anfang November erneut zugekauft.
Unternehmens- & EM-Anleihen
Nach deutlichen Spreadeinengungen zu Jahresbeginn haben wir Anfang März Unternehmensanleihen (IG und HY), italienische Staatsanleihen und Emerging MarketsHartwährungs-anleihen reduziert.
Ende Juni haben wir bei französischen Staatsanleihen zugekauft.
Reale Assets
Nach einem deutlichen Rückgang bei den Inflationserwartungen haben wir im August unsere Position in inflationsgeschützten Anleihen aufgestockt.
Im Bereich der Rohstoffe (Positionen über Derivate auf Rohstoffindizes) haben wir die tieferen Niveaus bei Industrie-metallen im August für eine Aufstockung genutzt.
Taktische Asset Allocation Jänner
- Wirtschaft: US-Makrodaten weiter solide, EU-Makro weiter schwach, EM/China stabil; US-Inflation etwas erhöht (Risiko Trump 2.0), EU-Inflation rückläufig; FED vorsichtig erwartet (Senkungen ausgepreist), EZB dovish erwartet
- Unternehmen: US-Gewinnwachstum bleibt starke Unterstützung, Revisionen erholt; Positiver Ausblick auf die nächsten Quartale und das Gesamtjahr 2025; Schwache Gewinnsituation in Europa, verhalten positiver Ausblick auf 2025
- Stimmung: Sentiment und Positionierungen „risk-on“, aber keine extremen Niveaus; Markttechnik bestätigt den Aufwärtstrend insbesondere für (US)Aktien; Neben Big-Tech sorgen Financials und zyklische Sektoren für Marktbreite
- Spezialthemen: Geldpolitik; Geopolitik; US-Handelspolitik
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