Ausblick 2024

Raiffeisen Capital Management "Märkte unter uns" Dezember 2023

Gegen Ende eines Jahres versuchen Volkswirte, Invest­mentbanker und Asset Manager traditionell, die Entwick­lungen des kommenden Jahres zu prognostizieren. Heuer fällt die überwiegende Anzahl dieser Ausblicke positiv aus. Viele der vorgebrachten Argumente können wir tei­len. Die globale Wirtschaft wird demnach sehr schwach sein, eine Rezession aber vermeiden können. Im Jah­resverlauf wird eine Verbesserung der Wirtschaftsdyna­mik erwartet. Dieses Szenario für die Wirtschaft wird oft auch mit dem Begriff Soft Landing umschrieben.

Gleichzeitig wird ein weiterer Rückgang der Inflations­raten erwartet. Damit werden viele Notenbanken auf weitere Zinsanhebungen verzichten und im Verlauf von 2024 bereits wieder erste Zinssenkungen vornehmen können. Wann genau die Währungshüter an der Zins­schraube nach unten drehen werden, ist Gegenstand der Debatte. Vor wenigen Wochen lag die diesbezügliche Er­wartung noch bei Mitte des Jahres. Mittlerweile besteht eine gewisse Wahrscheinlichkeit, dass bereits im ersten Quartal 2024 Zinsen gesenkt werden könnten.

Was bedeutet das für die Kapitalmärkte? Ein Umfeld wie das beschriebene ist sowohl für Aktien als auch für Anlei­hen als unterstützend einzuschätzen, weil sinkende Infla­tion und sinkende Zinsen auf beide Assetklassen positiv wirken. Für die Aktien ist es allerdings entscheidend, ob eine Rezession abgewendet werden kann. Dass man da­von nach dem extremen Anziehen der geldpolitischen Zü­gel der letzten zwei Jahre ausgeht, ist sicherlich als eher optimistische Annahme zu werten. Immerhin ist es in der Vergangenheit selten gelungen, nach Zinsanhebungs­zyklen eine Rezession zu vermeiden. Das bedeutet aber nicht, dass eine solche Entwicklung ausgeschlossen ist.

Trotzdem ist bei Prognosen immer eine Prise Vorsicht angebracht. Erinnern wir uns zurück: Anfang 2023 war weithin die Überzeugung gegeben, dass die USA in eine Rezession schlittern würden. Dies war rückblickend eine krasse Fehleinschätzung. Für die Asset Allocation bedeu­tet dies, dass immer auf Sicht gefahren wird und die An­nahmen laufend einer kritischen Überprüfung unterzogen werden. Aktuell ergeben unsere Analysen ein ausgewo­genes Gesamtbild, weshalb eine neutrale Aktienquote gehalten wird. Anleihen bleiben übergewichtet.

Marktumfeld – Anleihemärkte

Anleihemärkte: Hochschaubahn am Anleihemarkt

Eine gewaltige Kehrtwende legten die Anleihemärkte im November hin: nachdem zehnjährige US-Staatsanleiherenditen im November kurzfristig mit knapp 5 Prozent ein 16-Jahres-Hoch erreicht hatten, fielen sie bis Ende November wieder auf rund 4,2 Prozent zurück. Hand in Hand mit einer eindrucksvollen Erholung der Anleihekurse – für Euro-Investoren allerdings durch den gleichzeitig schwächeren US-Dollar konterkariert.
Für die meisten Anleihesegmente gab es dadurch eine beeindruckende Monatsperformance: 1,5 Pro­zent bei High Yield USA und sogar 5,4 Prozent beim Spitzenreiter Emerging-Market-Hartwährungsanleihen. Nach dem Katastrophenjahr 2022 sind die meisten Anleihesegmente damit heuer gut auf Kurs, einen beträchtlichen Teil ihrer vorjährigen Kursrückgänge wieder aufzuholen.
Hintergrund der Anleiherally im November: schwache Wirtschaftsdaten und ein deutlich rascherer Inflations­rückgang haben die Zinserwartung für Euro und US-Dollar gekippt. Außerdem werden inzwischen schon mehrere Zinssenkungen für 2024 gepreist.

Marktumfeld – Aktienmärkte

Aktienmarkt: Scharfe Kursrally im November

Nach drei Monaten mit deutlichen Kursrückgängen holten die meisten globalen Börsen im November in einem Monat alles wieder auf. Für viele Aktienmärkte war dieser November damit nicht nur der stärkste Börsenmonat 2023, sondern auch einer der stärksten November jemals.
Ein Großteil der starken Kurserholung war wohl auf den massiv geänderten Zinsausblick zurückzuführen. Stark sinkende Inflationsraten ließen die Investoren nicht nur auf ein Ende der Zinsanhebungen setzen, sondern bereits auf rasche Zinssenkungen noch im ersten Halbjahr 2024. Gleichzeitig sind die US-Wirtschaftsdaten (anders als in Europa) immer noch stark genug, um dem Markt Hoff­nung auf eine „weiche Landung“ (also keine Rezession 2024) der US-Wirtschaft zu machen. Praktisch die „Bes­te aller Welten“. Gleichzeitig gilt die vorherrschende Mei­nung, dass die US-Unternehmensgewinne inzwischen ihr Tief erreicht haben und von hier wieder nach oben drehen werden – was natürlich ebenfalls förderlich ist.
Die beeindruckende Jahresperformance hat nur einen größeren Ausreißer – China, wo sowohl Monats- als auch Jahresperformances bislang negativ ausgefallen sind.

Marktumfeld – Rohstoffe und Währungen

Währungen und Rohstoffe: Energiepreise stürzen weiter ab

Die schon im Oktober begonnene Euro-Erholung gegenüber dem US-Dollar nahm im November weiter Fahrt auf. Ende November notierte der Euro zum US-Dollar bereits wieder bei 1,09. Aufs Jahr gesehen gab es aber – trotz heftiger Ausschläge - in Summe wenig Bewegung. Das Ergebnis ist bis dato ein Jahresplus für den Euro von rund 3 Prozent. Harmlos im Vergleich zur Entwick­lung beim Russischen Rubel (minus 19 Prozent) und Japanischen Yen (minus13 Prozent). Auch der Chinesi­sche Yuan gab angesichts der wirtschaftlichen Probleme seit Jahresbeginn rund 5 Prozent nach.
Rohstoffseitig ist nach wie vor die Entwicklung am Ener­giesektor am auffälligsten. Nachdem der Ölpreis bereits den Oktober etwas tiefer beendet hatte – trotz Gaza- Konflikt, da ein Übergreifen auf den Iran oder andere Öl-exportierende Länder ausblieb – gaben die Ener­giepreise im November noch einmal massiv nach. Und verzeichnen damit, so wie auch Industriemetalle, seit Jahresbeginn einen massiven Preisverfall. Passend zur schwachen (Industrie-)Konjunktur weltweit. Einziger Aus­reißer: Edelmetalle mit einem bislang kleinen Jahresplus von 3 Prozent.

Ausblick – Globale Wirtschaft

Konjunkturausblick: Rezession in der Eurozone, USA noch stark

Weiterhin präsentiert sich das internationale Konjunkturbild uneinheitlich: Während die Eurozone im aktuellen vierten Quartal bereits das zweite Quartal in Folge schrumpfen dürfte und damit eine leichte Rezession verbucht und auch China nur unterdurchschnittlich wächst, war das BIP-Wachstum in den USA im dritten Quartal mit annualisiert 5,2 Prozent beeindru­ckend stark. Auch wenn im vierten Quartal in den USA einige Sonderfaktoren wegfallen und das Wachstum dadurch deutlich nach unten gehen wird, nährt das doch weiter die Hoffnung auf eine „weiche Landung“ der US-Wirtschaft.
Die Konjunktur-Vorlaufindikatoren haben sich in den wichtigs­ten Volkswirtschaften zuletzt stabilisiert – in der Eurozone aller­dings auf Rezessionsniveau. Und auch global präsentiert sich der Industriesektor jetzt schon über ein Jahr im Rezessions­bereich. Für Europa könnte man argumentieren, dass die Re­zession bereits da ist, man sich also langsam für den nächsten Konjunkturaufschwung positionieren sollte. Eine US-Rezession 2024 bleibt allerdings unsere größte konjunkturelle Sorge. Denn die vergangenen Zinsanhebungen dürften erst 2024 voll ihre bremsende wirtschaftliche Wirkung entfalten. Und eine weiche Konjunkturlandung gelang nach vergleichbar scharfen Zinsanhebungen historisch nur selten. Ob die steigenden Real­einkommen (dank fallender Inflation und stabilem Arbeitsmarkt) das kompensieren können, bleibt fraglich.

Ausblick – Inflation und Notenbanken

Inflation fällt – Zinsen folgen?

Der steile Rückgang der Inflationsrate setzte sich in der Eurozone im November fort: Inzwischen hat man die USA überholt und hält bereits bei 2,4 Prozent p. a.
Stärkster Treiber dieser Entwicklung sind nach wie vor tiefere Energiepreise und vor allem der günstigere Jahresvergleich. Aber auch die deutlich aussagekräftigere – weil nachhaltigere – Kerninflationsrate (Inflationsrate ohne Energiepreise) bewegt sich inzwischen weiter nach unten (auch wenn sie mit 3,6 Prozent immer noch viel zu hoch liegt).
Klar ist, dass bei dieser Inflationsentwicklung samt schwa­cher Konjunktur, was weitere zukünftige Inflationsrückgän­ge treibt, die Notenbanken keine weiteren Zinsanhebungen benötigen. Im Gegenteil: Angesichts der nachlaufenden Wirkung der Geldpolitik könnte man argumentieren, dass die letzten Anhebungen bereits zu viel waren. Europäische Zentralbank (EZB) und US-Notenbank versuchen derzeit zwar noch gegen baldige Zinssenkungen zu argumentie­ren; die Investoren erwarten aber inzwischen von beiden Notenbanken den Beginn des Zinssenkungszyklus be­reits im ersten Halbjahr 2024 und mit rund 100 Basispunk­ten Zinssenkungen der EZB bis Jahresende 2024.

Ausblick – Anleihemärkte

Anleihemärkte: noch nicht ausgereizt

Wie letzten Monat beschrieben, war das jüngste Überschießen der Anleiherenditen nach oben (knapp 5 Prozent für zehnjährige US-, knapp 3 Prozent für zehnjährige deutsche Staatsanleihen) ein guter Zeitpunkt, um die kurzfristige taktische Asset-Alloca­tion nach langer Zeit erstmals auf Übergewichten von Anlei­hen mit langen Laufzeiten zu drehen.
Seither hat sich der Leitzinsausblick des Marktes drastisch nach unten bewegt und zehnjährige Anleiherenditen vom Hoch im Oktober um rund 60 Basispunkte nach unten gebracht. Mit entsprechend positiven Auswirkungen auf die Anleihekurse. So verzeichnete der globale Anleihemarkt im November einen der stärksten Monate jemals. Inzwischen mag manchen die Mark­terwartung – erste Leitzinssenkungen schon in wenigen Mona­ten – überzogen erscheinen. Der weiter fallende Inflationstrend gibt dem Anleihemarkt aber weiterhin Unterstützung. Vor allem, solange das Konjunkturtief noch nicht hinter uns liegt (bisher keine klare Erholung der Vorlaufindikatoren) und uns die Gefahr hoch erscheint, dass auch die USA 2024 noch eine (leichte) Rezession erleben. Wir bleiben deshalb mit Anleihen (lange Laufzeiten) weiterhin übergewichtet, jetzt gegenüber Geldmarkt.
Innerhalb des Anleihesegments bleiben wir kurzfristig, taktisch Staatsanleihen (USA, Deutschland, Italien) gegenüber Unter­nehmensanleihen übergewichtet.

Ausblick – Aktienmärkte global

Aktienmarkt kurzfristig neutral gewichtet

Nach der scharfen Aktienmarkterholung im November präsen­tieren sich die meisten Aktienindizes kurzfristig recht überge­kauft. In einigen Bereichen ist die Marktstimmung bereits fast euphorisch – insbesondere für die USA, wo der Konsensus eine perfekte Mischung aus weicher Konjunkturlandung ohne Rezession bei gleichzeitig baldigen Zinssenkungen erwartet. Wir sehen deshalb zum jetzigen Zeitpunkt eine Aktienüber­gewichtung als zu riskant an, ist doch die Gefahr von kurz­fristigen Rückschlägen recht hoch.
Aber: einige fundamentale Faktoren haben sich zuletzt stark verbessert. So gestaltet sich der Inflationsrückgang inzwi­schen sogar noch rascher als erhofft. Entsprechend hat sich auch der Zinsausblick aufgehellt: Erste Zinssenkungen (in USA und der Eurozone) erscheinen inzwischen bereits bis zur Jahresmitte 2024 vorstellbar. Mindestens so bemerkenswert, dass sich auch die Konjunkturvorlaufindikatoren (PMIs) auf beiden Seiten des Atlantiks stabilisiert haben, wenngleich in Europa auf Rezessionsniveau. In Summe nimmt das aus ak­tueller Sicht einiges an Abwärtsrisiko aus dem Markt. Zusam­men mit einer zufriedenstellenden Berichtssaison der Unter­nehmen und dem verbesserten technischen Bild lässt uns das kurzfristig eine neutrale Aktienmarkt-Gewichtung einnehmen. Größtes mittelfristiges Aktienmarktrisiko für 2024 bleibt aus unserer Sicht die Gefahr einer Rezession in den USA.

Ausblick – Aktienmärkte regional

Selektive taktische Über- und Untergewichtungen

Regional betrachtet reduzieren wir für das kommende Monat die Untergewichtung bei Schwellenländern (Emer­ging Markets) und sind nun zumindest kurzfristig positiv eingestellt auf China und Taiwan.
In Nordamerika sehen wir den breiten Markt zwar positiv – SmallCaps, Kanada und die Nasdaq aber negativ, was dort in Summe unsere Position auf ein leichtes Unterge­wicht reduziert.
Für Europa nehmen wir die Untergewichtung auf ein leichtes Übergewicht nach oben.
In Summe liegt unser Fokus in diesem Monat auf eher günstig bewertete Länder.

Strategische Asset Allocation

Aktien
Im Q1 dieses Jahres haben wir die starke Performance bei Euro-Aktien genutzt um Gewinne mitzunehmen. Der Anfang Q2 erfolgte modellgetriebene Kauf von Euro-Aktien wurde Anfang Mai in Cash gedreht.
Wir halten Positionen in europäi­schen Aktien, Emerging Markets Aktien und japanischen Aktien. US-Aktien sind aus Bewertungs­überlegungen weiterhin unattraktiv.

Staatsanleihen
Wir haben bei den Staatsanleihen in den letzten Quartalen deutlich zugekauft. Beginnend bei Non- Euro-Anleihen, im Oktober 2022 und Ende Februar 2023 auch bei europäischen Staatsanleihen.
Nach einer leichten Reduktion im März haben wir die deutlich höhe­ren Renditen Ende Juni, Anfang August und Anfang Oktober zu erneuten Zukäufen genutzt.

Unternehmens- & EM-Anleihen
Die letzten wesentlichen Änderun­gen im Spreadbereich war eine Aufstockung bei High-Yield-Anlei­hen Anfang Juli 2022 und bei Italienischen Staatsanleihen im Q2 und Q4 2022.
Demgegenüber haben wir bei Emerging Markets Währungen in mehreren Schritten Gewinne mitgenommen. Ende Mai haben wir bei EM-Hartwährungsanleihen zugekauft.

Reale Assets
Nach den gesunkenen Rohstoff­preisen haben wir im Q4 2022, Q1 2023 und Ende Mai bei Indus­triemetall- und Energierohstoff- Futures zugekauft.
Im September haben wir die starke Performance bei Energie­rohstoffen zu einer Reduktion genutzt.

Taktische Asset Allocation Dezember

  • Wirtschaft: US-Wirtschaft stark (BIP Q3), Eurozo­ne in Rezession (v. a. Industrie); Vorlaufindikatoren aber zuletzt (fast) überall stabilisiert; Inflationstrend weiter rückläufig, Geldpolitik bleibt noch restriktiv
  • Unternehmen: Berichtssaison (insbesondere USA) neuerlich Markt unterstützend; Rückkehr zu posi­tivem US-Gewinnwachstum im Jahresvergleich; Konstruktiver Ausblick auf Q4/2023 und 2024 trotz Revisionen
  • Anlegerstimmung: Anlegerstimmung zuletzt na­hezu euphorisch (Goldilocks-Narrativ); Einige Indi­katoren deuten schon leicht überhitzte Marktstim­mung an
  • Markttechnik: Nach Korrektur starker Rebound in Richtung Jahreshöchststände; Indizes kurzfristig übergekauft und vor technischen Widerständen; Durchbruch würde bestehenden Aufwärtstrend weiter bestätigen
  • Spezialthemen: Straffere Geldpolitik, Geopolitik, China
  • Positionierung: Aktien neutral, Anleihen überge­wichtet; Euro-Staatsanleihen übergewichtet gegen­über Euro-Geldmarkt
     

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