Zentralbank-Put?
Die abgelaufene Woche war, wie hätte es anders sein können, geprägt von der Sitzung des geldpolitischen Ausschusses der Federal Reserve (Fed), dazu die Sorgen um die Ukraine. Immer deutlicher wird, dass sich die Fed nicht nur von ihren Tiefstzinsen verabschiedet, sondern dass sie den Pfad zu steigenden Zinsen eher schneller als langsamer beschreitet. Mit einer ersten Zinsanhebung im März ist zu rechnen. Dass sie „hinter der Kurve“, also hinter der inflationären Entwicklung und damit hinter den Erwartungen liegt, ist überdeutlich. Dabei geht es nicht nur um die Leitzinsen, sondern auch um den Rückbau der durch die Anleihenkäufe aufgeblähten Zentralbankbilanz. Ein kaum beachteter Aspekt ist dabei die Frage, inwieweit sie auch bereit ist, Kurskapriolen in stärkerem Maße zuzulassen und den seit dem damaligen Fed-Chef Alan Greenspan zu beobachtenden „Zentralbank-Put“ weiter „aus dem Geld“ („Out of the money“) zu schieben, als das die Märkte gewöhnt sind. Dies wäre ein wichtiger Schritt, denn kostenlose Puts verzerren nicht nur den Preis des Geldes – und damit über die Zeit das gesamte Preisgefüge – sondern auch die Risikopräferenzen und damit die Investitionsentscheidungen insgesamt.
Nach der Sitzung der Fed richtet sich das Augenmerk jetzt noch stärker auf die Europäische Zentralbank (EZB). „Sprich, wie hältst Du es mit der Inflation?“ lautet die Gretchenfrage. Ein Zieren ist hier fehl am Platz. Geldpolitik ist Vertrauenssache, und Vertrauen darf nicht durch den Verdacht untergraben werden, dass (fiskal- ) politische Ziele überwiegen. Wie schrieb schon Wirtschaftsnobelpreisträger Friedrich August von Hayek in seinem 1960 erschienenen Buch „Die Verfassung der Freiheit“ („The Constitution of Liberty“)? „Eine von der Finanzpolitik unabhängige Geldpolitik ist möglich, solange die Staatsausgaben nur einen verhältnismäßig kleinen Teil aller Ausgaben bilden und die Staatsschulden (und insbesondere die kurzfristigen Verschuldungen) nur einen kleinen Teil der Kreditmittel ausmachen.“ Das hat an Aktualität nichts verloren.
Bei allen Irritationen um steigende Leitzinsen und Anleiherenditen zeigt sich, dass die Negativzinsen unverändert das Bild dominieren, ganz zu schweigen von den Realrenditen.
Von Seiten der Konjunktur zeigten die jüngeren Stimmungsindikatoren ein gemischtes Bild. Während der Einkaufsmanagerindex nach Markit in den USA deutlich stärker fiel als erwartet, überraschte der Einkaufsmanagerindex im verarbeitenden Gewerbe in der Eurozone positiv, was vor allem auf die Entwicklung in Deutschland zurückzuführen ist. Im Vereinigten Königreich blieb er stabil. Insgesamt scheint dies ein Zeichen dafür zu sein, dass die Ökonomien mit Omikron sehr unterschiedlich zurechtkommen.
Die Woche voraus
In der 5. Kalenderwoche ergießt sich ebenfalls wieder ein Strom an Konjunkturdaten über die Märkte. Hervorstechen sollten gleich zu Wochenbeginn das Bruttoinlandsprodukt für die Eurozone und die Verbraucherpreise für Deutschland. Dazu das Verbrauchervertrauen für Japan und der Chicago-Einkaufsmanagerindex für die USA. Darauf folgen dann die Verbraucherpreise für die Eurozone und die Mitgliedsländer, die wieder genügend Raum für Spekulationen um den EZB-Kurs geben dürften. Wir sollten uns zwar langsam dem Gipfel der Preisentwicklung nähern, da einige Basiseffekte auslaufen, aber überschritten haben wir ihn noch nicht. Auch ist noch nicht ausgemacht, ob es dann wieder in die Talsohle bergab geht, oder die Preisentwicklung auf einem Plateau verharrt, was unseren Erwartungen entspricht. Der Leitzinsentscheid der Bank of England steht ebenfalls an. Die britische Zentralbank ist dabei bereits auf einen falkenhafteren Kurs eingeschwenkt. Von den anstehenden Daten sollten dann noch der ISM Serviceindex, die Auftragseingänge und die Beschäftigungsentwicklung für die USA von besonderem Interesse sein. Besonders der USArbeitsmarkt kann als wichtiger vorlaufender Indikator für inflationären Druck gewertet werden.
Insgesamt ist die Unruhe gestiegen, wie nicht zuletzt der „CISS“ („Composite Indicator of Systemic Stress in the Euro Area“) der EZB und das Äquivalent der St. Louis Fed, sowie die gestiegene Volatilität an den Aktien- wie an den Anleihemärkten zeigen. Auch das mediale Stimmungsbild dreht in den großen Regionen wieder mehr in Richtung von Meldungen, bei denen Themenkomplexe um „Unsicherheit“ zunehmen, wie der Economic Policy Uncertainty Index zeigt (vgl. Grafik der Woche). Die technische Verfassung ist angeschlagen. Die Risikofreude schwappt zurück.
Bei allen Verstimmungen, welche eine rigidere Geldpolitik bringt, zwei Dinge sind wichtig:
1 Auch wenn die Flut etwas zurückgeht, Liquidität bleibt üppig vorhanden, was bei einer soliden Konjunktur mittelfristig für Aktien sprechen sollte, auch wenn es zwischenzeitlich zu „roten“ Tagen kommen dürfte.
2 Eine Zentralbank, welche sich in Richtung geldpolitischer Normalität entwickelt, setzt klare Signale, dass sie Konjunktur wie Finanzmärkte für genügend stabil dafür hält. Das sind gute Signale
Stabilität in den kommenden Wochen wünscht Ihnen,
Dr. Hans-Jörg Naumer
Director Global Capital Markets & Thematic Research
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