Aktien weiter reduziert

Raiffeisen Capital Management "Märkte unter uns" August 2022

Mehr als 70 Notenbanken weltweit haben heuer bereits einen „großen“ Zinsschritt von mindestens 0,5 % gesetzt. Als jüngstes Beispiel reiht sich die Bank of England in den globalen Tenor ein, die Inflationsbekämpfung aktuell als das prioritäre Ziel der Geldpolitik zu sehen. Keine Überraschung angesichts von Inflationsraten weit über den Zielwerten und einer relativ guten Konjunktur. Vor allem die Arbeitsmärkte, welche für die Notenbanken besondere relevant sind, präsentieren sich bombenfest.
Sollte die Konjunktur stärker einbrechen, werden die Notenbanken rasch zurückrudern und Wirtschaft sowie Finanzmärkte wieder mit billigem Geld stützen. Diese Schlussfolgerung war eine der Triebfedern der jüngsten Erholung an den Aktienmärkten. Immerhin werden für 2023 bereits wieder die ersten Zinssenkungen gepreist.
Hier verharren viele Marktteilnehmer im Muster der Jahre nach der Finanzkrise. Jede Krise oder Stressphase am Markt wurde in diesem Zeitraum von den Notenbanken mit zusätzlichen Liquiditätsmaßnahmen gemildert. (Zu) niedrige Inflationsraten waren die Rechtfertigung. Genau hier liegt die Problematik, denn die Inflation ist aktuell viel zu hoch. Deshalb ist es maßlos verfrüht, über die nächsten Zinssenkungen nachzudenken.
Im ersten Schritt sollte die Inflation sinken, was zum Teil auch von der Nachfrageseite kommen muss. Bedeutet: die Notenbanken werden die Zinsen anheben, bis über eine schwächere Wirtschaft die Inflation sinkt. Die erhoffte Kehrtwende in der Geldpolitik wird daher länger auf sich warten lassen als manche wahrhaben wollen. Die Währungshüter versuchen, das dem Markt zu signalisieren, was aber geflissentlich ignoriert wird. Die unangenehme Wahrheit wird die Finanzmärkte jedoch früher oder später einholen.

Marktumfeld Anleihenmärkte

Anleihemarkt: Kräftiger Renditerückgang im Juli

Die bereits Ende Juni einsetzende Erholungsbewegung auf den globalen Anleihemärkten legte im Juli kräftig an Tempo zu: Einerseits, weil sich zunehmend die Erwartung durchsetzt, dass die Inflationsraten (nicht zuletzt dank deutlich gefallener Rohstoffpreise) in Kürze nach unten drehen werden. Andererseits, weil der Markt zunehmend einen deutlichen Konjunkturrückgang preist. Beides brachte die Leitzinserwartungen zuletzt massiv nach unten, und damit 1:1 auch das Anleihe-Renditeniveau am Sekundärmarkt.
Anleihemärkte verbuchten damit durch die Bank ein starkes Monatsplus – bei Unternehmensanleihen beispielsweise, die zusätzlich noch von leicht engeren Spreads profitierten, über 5 % in einem Monat. Seit Jahresbeginn liegen damit zwar (in Lokalwährung) immer noch alle Anleihesegmente im Minus – das Renditeniveau zehnjähriger deutscher Staatsanleihen hat sich damit aber seit dem Juni-Hoch bereits wieder halbiert!

Marktumfeld Aktienmärkte

Aktienmarkt-Rebound!

Nach einem sehr schwachen Juni erlebten die Börsen im Juli fulminante Kurserholungen, die sie in den meisten Fällen wieder auf ihre Ausgangsniveaus von Anfang Juni zurückbrachten. Da sich die Konjunkturvorlaufindikatoren seither nicht verbessert haben (im Gegenteil!), sehen wir die stark nach unten korrigierten Leitzinserwartungen als Haupttreiber der Erholung (so auch auf der Anleihenseite). Schließlich waren Zinsängste ja auch der stärkste Treiber hinter dem globalen Aktienmarkteinbruch im ersten Halbjahr.
Am stärksten war die Erholungsbewegung bei Technologie- und Wachstumsaktien, die zuvor unter den steigenden Zinserwartungen am meisten gelitten hatten. Am schwächsten fiel die Erholung in Europa aus (insbesondere in Deutschland und Österreich, wo die Gaskrise den Konjunkturausblick zusätzlich belastet). Auffällig war die Schwäche der chinesischen Börse als einziger großer Markt mit Kursrückgängen – auch hier das exakte Spiegelbild zum Juni. Das ließ auch die Aggregate „Asien“ und „Emerging-Markets“ aufgrund des großen China-Gewichts nur unterdurchschnittlich performen.

Marktumfeld Rohstoffe und Währungen

EUR/USD: Im Juli erstmals seit 2002 auf Parität

Die schlechteren Konjunkturaussichten hatten Energie und Industriemetalle bereits in der zweiten Juni-Hälfte deutlich korrigieren lassen. Im Juli stabilisierte sich die Lage, es kam weitgehend zu Seitwärtsbewegungen auf US-Dollar-Basis, was durch den schwächeren Euro-Dollar-Kurs auf Eurobasis für ein leichtes Plus sorgte.
Die schon das ganze Jahr andauernde Euro-Schwäche erreichte im Juli dagegen einen neuen Tiefpunkt: Angesichts von Gaskrise und damit deutlich größerem Rezessionsrisiko in der Eurozone fiel der Euro-Dollar-Kurs Anfang Juli erstmal seit 2002 auf Parität und konsolidiert seither knapp darüber. Entsprechend fest die Performance der meisten Währungen gegenüber dem Euro im Monatsvergleich.

Ausblick – Globale Wirtschaft

Eurozone: Rezession unvermeidbar?

Ein weitgehender Ausfall der russischen Gaslieferungen wird immer wahrscheinlicher, gleiches gilt auch für eine Rezession in der Eurozone in diesem Winterhalbjahr. Zumal sich auch die Konjunkturvorlaufindikatoren weiter im Abschwung befinden.
Erwartet wird in Folge eine starke Konjunkturerholung im Lauf von 2023, da sich die Gasversorgung ab dem Frühjahr wohl wieder deutlich bessert (weniger saisonale Nachfrage plus stark gesteigerte Flüssiggas-Versorgung) und auch die Realeinkommensentwicklung dann wieder bergauf geht (höhere Löhne bei niedrigerer Inflation im Vergleich zu 2022). In den USA herrscht dagegen die bizarre Situation, dass das BIP in den letzten beiden Quartalen bereits geschrumpft ist (im Wesentlichen wegen Lagerabbau, während Konsum, Investitionen und Beschäftigung nach wie vor wachsen). Aber die Wirtschaft präsentiert sich in Summe noch deutlich fester als in der Eurozone. Zwar tendieren auch in den USA die Vorlaufindikatoren nach unten, die Chance auf eine „weiche Landung“ am Ende der aktuellen Konjunkturverlangsamung besteht dort aber noch.
China befindet sich nach wie vor im kurzfristigen Konjunkturerholungsmodus als Folge des Lockdown-Endes – die Dynamik lässt dort aber ebenfalls bereits nach.

Ausblick – Inflation und Notenbanken

Markt reduziert Leitzinserwartungen

Neuer Monat, neues Inflationshoch: Um die 9 % liegt die Inflation inzwischen in den USA und der Eurozone. Und während in den USA die Chance groß ist, dass der Wert in Kürze nach unten dreht (Ölpreis im Monatsvergleich bereits stark gefallen, auch die meisten anderen Rohstoffpreise stark nach unten korrigiert), so würden in Europa neue Preishochs bei Erdgas wohl auch die Inflation vorübergehend noch weiter nach oben treiben. Ohne Energiepreise ist die Inflation in Europa dagegen „nur“ halb so hoch (4,0 %). Und diese Kerninflation können die Notenbanken über Zinsanhebungen, die die Konjunktur abschwächen, mittelfristig reduzieren. Angesichts des schwächeren Konjunkturausblicks insofern nicht überraschend, dass die Investoren inzwischen deutlich weniger Leitzinsanhebungen zur Konjunkturabkühlung für notwendig erachten als noch vor einem Monat: Für die USA erwartet der Markt derzeit Zinsanhebungen von aktuell 2,5 % auf 3,25 % bis Jahresende (und dann bereits Zinssenkungen 2023); für die Eurozone eine Anhebung des (Einlage-)Zinssatzes der Notenbank von aktuell 0 % auf rund 1,25 % Anfang 2023 – in beiden Märkten rund 1 % weniger als noch vor einem Monat gepreist!

Ausblick – Anleihenmärkte

Anleihemarkt: Renditeloch bereits hinter uns?

ie bereits letzten Monat thematisiert, brachte die deutliche Abschwächung des Konjunkturausblicks und die Aussicht auf eine baldige Trendwende bei der Inflation (zumindest in den USA) einen starken Rückgang der am Markt gepreisten Leitzinserwartungen und parallel dazu auch einen deutlichen Rückgang des im ersten Halbjahr massiv gestiegenen Renditeniveaus. In der Eurozone hat sich das Renditeniveau von deutschen (zehnjährigen) Staatsanleihen damit binnen 6 Wochen mehr als halbiert!
Innerhalb des Anleihemarktes gefallen uns weiter Unternehmensanleihen am besten, hier bleiben wir deutlich übergewichtet. Und unser Fokus bleibt dort klar auf Emittenten besserer Bonität (IG), inklusive Finanzunternehmen, zulasten von High Yield (= schwächeren) Emittenten. Denn letztere wären gerade im Fall einer Rezession deutlich negativer betroffen. Länderseitig behalten wir die Übergewichtung Staatsanleihen USA gegenüber Deutschland, und eine taktische Übergewichtung von Italien gegenüber Deutschland und Frankreich.

Ausblick – Aktienmärkte global

Wir nutzen Kurserholung, um Untergewichtung zu vergrößern

Letzten Monat hatten wir darauf hingewiesen, dass die gepreisten Zinserwartungen bereits sehr (zu) hoch waren,
und die Investorenstimmung betreffend Aktienmärkten schon extrem negativ, was historisch oft ein Kontra-Indikator war und zu kurzfristigen Erholungsbewegungen führte. Inzwischen hat sich mit der Aktienmarkterholung im Juli allerdings beides normalisiert – beide Argumente für eine (weitere) kurzfristige Erholung am Aktienmarkt sind damit aus unserer Sicht obsolet. Was bleibt sind Konjunkturvorlaufindikatoren, die sich weiter verschlechtern, und Unternehmens-Gewinnerwartungen, die wir für die nächsten Quartale als zu hoch angesetzt sehen.
Wir erwarten deshalb einen neuerlichen Kursrückgang an den Aktienbörsen und sehen die jetzt wieder deutlich höheren Kursniveaus als gute Gelegenheit, unsere taktische Aktienmarktuntergewichtung kurzfristig zu vergrößern. Eine absehbare Bodenbildung bei den Konjunkturvorlaufindikatoren und den Gewinnschätzungen als Vorbedingung für eine taktische Aktienübergewichtung sehen wir immer noch nicht erreicht. Diesen neuen, dritten Untergewichtungsschritt von Aktien setzen wir gegenüber einer Übergewichtung des US-Geldmarktes, um in Summe eine möglichst neutrale Euro-US-Dollar-Gewichtung im Portfolio zu behalten.

Ausblick – Aktienmärkte regional

Selektive taktische Über- und Untergewichtungen

Innerhalb der Aktienmärkte drehen wir für August unsere Regionengewichtungen und setzen dabei eher auf eine Fortsetzung der jüngsten Entwicklungen. Konkret, unter Betrachtung einzelner Regionen, bedeutet das, wir drehen Nordamerika von Untergewicht auf Übergewicht, zulasten von Europa (von übergewichtet auf untergewichtet) und zulasten der Schwellenländer (Emerging Markets ebenfalls von übergewichtet auf untergewichtet).
Auf Branchenebene nehmen wir diesmal nur eine einzige explizite Position mit einer Untergewichtung von Versorgern.

Strategische Asset Allocation

Aktien

November letzten Jahres ein Kaufsignal für EUR-Aktien geliefert. Im Gegenzug haben wir unsere Position in US-Value-Aktien abgebaut. Die schwachen Kurse Ende Februar haben wir genutzt um bei japanischen und EUR-Aktien aufzustocken. In Summe haben wir dadurch die Aktienquote auf rund 27 % angehoben.

Staatsanleihen

Wir haben die starken Renditeanstieg bis Mitte Juni genutzt um unsere Zinsabsicherungen bei EUR-Unternehmensanleihen teilweise aufzulösen. Dennoch favorisieren wir aber nach wie vor Non-EUR Staatsanleihen und haben zuletzt bei australischen 10jährigen Laufzeiten zugekauft. In Summe bleiben wir aber bei einer deutlich unterdurchschnittlichen Positionierung.

Unternehmens- & EM-Anleihen

Im Mai sind wir eine erste Position bei italienischen Staatsanleihen eingegangen, die wir Mitte Juni (bei Renditeniveaus von rund 4,2 % im 10jährigen Laufzeitenbereich) aufgestockt haben. Die Risikoaufschläge bei EUR Unternehmensanleihen haben in der ersten Juliwoche Niveaus erreicht, die eine höhere Gewichtung rechtfertigen. Demgemäß haben wir hier auf eine überdurchschnittliche Position aufgestockt.

Reale Assets

Wir haben die starke Performance bei inflationssensitiven Assets (durations-gehedgte Inflations-schutzanleihen, zyklische Rohstoffe, inflationssensitive Aktien und Währungen) im Laufe des H1 2022 genutzt, um die Position weiter zu verringern. Dadurch wurde die Position in diesem Thema auf eine unterdurchschnittliche reduziert.

Taktische Asset Allocation August

• Wirtschaft: Frühindikatoren weiter schwach, Rezession wird wahrscheinlicher; Inflationszahlen überraschen noch immer nach oben; Notenbanken setzen Zinsanhebungen in hohem Tempo fort
• Unternehmen: Berichtssaison relativ unspektakulär, aber schwächer als zuletzt; Gewinnmargen kommen sukzessive weiter unter Druck; Revisionen gehen sowohl in den USA wie auch global nach unten
• Anlegerstimmung: Normalisierung nach Extremen bei Sentiment und Positionierungen vor einem Monat; Jüngste Verbesserung der Investorenstimmung erscheint uns bereits wieder überzogen
• Markttechnik: Starke Bärenmarktrally, aber noch keine nachhaltige Trendwende; S&P 500 ohne neuen Tiefststand, beflügelt durch Tech-Aktien; Markt vor technischem Widerstand kurzfristig überkauft
• Themen: Notenbanken: Liquiditätsentzug (Zinswende, Abbau Bilanzsummen); Geopolitik (Krieg in der Ukraine): mehr Inflation, weniger Wachstum; Drohende Gaskrise Europa
• Positionierung: Aktien Untergewichtung (2 Schritte) vs. Euro-Geldmarkt (unverändert); Aktien Untergewichtung zusätzlich 3. Schritt vs. US-Dollar-Geldmarkt (neu)
   

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